“钝角网”按：为庆祝中美关系建交40周年，卡特中心于2019年1月16日到19日在亚特兰大举办了纪念大会。来自中美两国多个领域的著名专家为会议专门撰写了论文。 钝角网和卡特中心的《中美印象》将联合陆续发布这批论文。

　　在全部的历史上，没有一个金融系统，尤其是银行体系，能像中国的体系一样在近几十年里取得如此迅速的发展。

　　——保罗·沃克，《中国的新兴金融市场》前言，2011年

　　在中美关系正常化后的40年里，金融系统的衔接与协调是两国关系中的一个关键问题。美国的公共和私人机构在中国金融系统的改革与现代化过程中扮演了重要角色。中国的金融体系，从广义上理解，也不时地成为两国紧张关系与冲突的来源。这篇文章的第一部分简要回顾了中国在改造其金融系统上取得的非凡进步，意在厘清接触与协调的背景。接下来的两部分分别着重分析紧张关系与冲突的一个方面：第二部分是关于汇率管理和贸易失衡，第三部分是关于金融服务中的贸易与投资限制。这两方面是两国战略经济对话的主要议题。关于汇率和中国贸易顺差的接触在很大程度上是成功的，但中国持续实施的对金融服务贸易和投资的限制仍是紧张关系的一个方面。

　　一、金融改革开放的背景

　　自从1978年实施改革开放以来，中国取得了非凡的经济增长，在40年里保持了近10%的年均增长率。改革的核心是从一个几乎完全依靠计划的集体经济逐渐转变成一个混合系统，在这个系统中，资本迅速积累和生产力增长的关键是私人家庭农业、外国投资，以及动态的国内私营部门。在这个私营部门之外，大规模的国有企业部门依然存在。国有企业包括如石油、煤炭以及化工之类的重工业部门，以及如银行、保险、电信和交通之类的现代服务业。

　　中国的成功使其成为世界上公私合营方面最大的经济体，实行市场汇率的第二大经济体，最大的贸易国，并且可能很快成为最大国际净债权国。因此，人们很容易忘记中国的金融体系是比较年轻的。虽然中国人民银行(PBC)在中华人民共和国成立之后很快就成立了，但它隶属财政部，并同时履行中央银行(货币政策)以及商业银行(吸收存款并发放贷款)的功能。之后不久，中国建成了隶属于中国人民银行，分别为农业、外贸和建设提供经费的三个专业银行：中国农业银行(ABC)，中国银行(BOC)，以及中国建设银行(CCB)。随着改革的开始，中央银行的角色转变了。中国银行和中国农业银行从中央银行分离，成为了国有商业银行(SOCBs)。这一发展使中国转变为一个双层银行体系。第四个国有银行中国工商银行(ICBC)于1984年成立。

　　直至今日，四个国有商业银行仍主导着中国的商业银行业务。在成立之时，这些银行专注于各自的部门：农业、工业、建设以及外贸。然而，它们之间后来的竞争模糊了这些分工。城市所有的商业银行和合资商业银行(JSCBs)也已成立。至今，外国银行只被允许参与很小一部分中国商业银行的业务，仅占有约1%的市场。

　　在计划经济时代，类似中国建设银行的银行依照政府指示发放贷款，并遵循经济计划。自从转向市场经济之后，这些银行应该依据对所投资项目的信用和财务可行性的商业考虑来发放贷款。国家仍有将贷款导向特定用途的正当利益，因此在1994年建立了三个政策性银行，即国家开发银行(CDB)、国家进出口银行(CEIB)和中国农业发展银行(CADB)。这样做的目的是使直接贷款和商业信贷相分离。1995年，全国人民代表大会通过了推动银行业务改革的两部核心法律：《中国人民银行法》规定中国人民银行是中央银行，《商业银行法》规定四大国有商业银行为商业银行。同时，中国分割了银行、证券以及保险业。

　　虽然分开中央银行和商业银行业务的想法很清晰，但是实践表明四大国有商业银行很难发放商业贷款。它们很自然地继续借贷给传统客户，即那些它们专业部门之内的大型国有企业，并且让它们迅速发展评估风险的新技能也很难。也许在1990年代中期，借贷给任何国有企业看起来都相对没有风险。然而，很多国有企业经济效益都很低。这个趋势随着东亚金融危机对中国出口的打击而加剧。到1998年，国有商业银行显然发放了大量的不良贷款，占银行资产高达20%。对刚刚履行中央银行职责的中国人民银行来说，能够培养出合格的监督银行的员工也较为困难。中国这次的银行危机是一次惨痛的经历，补救国有商业银行的不良贷款并在其首次上市之前进行资产重组使国家损失了18%的国内生产总值。上市前，每个主要银行都会引入国外战略投资者作为少数合伙人，以协助强化其管理。

　　1999年，四个资产管理公司(AMCs)在财政部和中国人民银行的支持下成立， 融资200亿元以处理国有商业银行的坏账。几年之后的2003年，中国成立了中国银行业监督管理委员会(CBRC)以监管商业银行。这使中央银行得以专注于货币政策和金融稳定。银监会的成立不仅使中国人民银行得以专注于货币政策的执行，也使银监会得以培养有效监管商业银行的专业人员。

　　这个背景很重要，因为它提醒我们中国的关键金融系统还相对年轻，而且1998年的银行业危机是一次惨痛的经历，使得中国领导人对财政部门改革的速度保持谨慎。1990年代后期，很多关键的体制改革得以实施：亏损企业被关闭;成千上万的工人从国有企业转移到私营部门;财政改革使征税得以重新集中，确保政府有充足的资源以进行公共服务;城市住宅私有化;实现了对外贸易自由化，并于2001年加入了世界贸易组织。这些改革为新千年头一个十年里中国发展的黄金时期做好了准备。中国的出口以每年超过20%的速度迅速增长，这刺激了制造业的扩展，并成为更大范围经济增长的引擎。

　　2008至2009年的全球金融危机通过影响其出口部门对中国造成了巨大打击。中国的出口在几个月之内减少了三分之一，政府估计约有两千万工人失业。2008年的GDP增长在金融危机影响开始显现的时候降至9.6%。中国以大幅刺激内需来应对外部需求的不足。这个刺激主要针对投资，并主要通过信贷、而非国际货币基金组织所建议的预算内融资来实施。在危机爆发前的几年里，中国的债务率比较稳定。但是，随着刺激项目的实施，信贷增长很快超过30%，债务率也开始上升。2009年的GDP增长只比前一年降低了一小部分，但是结构却非常不同。净出口的下降使GDP增长降低了3.5个百分点，但是投资的增长却从2008年的10.8%增加到2009年的19.2%。投资热潮集中于地方政府基础设施、房地产以及有助于建设的重工业部门。这股投资热潮基本弥补了净出口减少对需求造成的缺口。

　　中国从2010年开始逐步减少刺激，但是信贷增长仍保持在25%左右，直接投资增长虽然趋缓，但是仍然高居12.0%。实际GDP增长增至10.4%。在之后的几年里，随着投资增长放缓，GDP增长也逐渐放缓。信贷增长始终高于名义GDP增长，其中一部分逐渐增长的份额来自不透明的影子银行业部门，这个部门为经济体中只能有限接触正规部门的部分提供了信贷渠道，而且经常回避意在控制信贷配给的法规。

　　在这一改革过程中，中国和美国的金融接触出现了两种张力。首先，美国对中国干预外汇市场以及相应的通过增加储备金来保持货币贬值并达到巨大贸易顺差的行为感到不满。其次，中国针对直接投资开放金融服务的缓慢步伐使美国感到沮丧。这是2006年汉克·保尔森发起的战略经济对话中的两个主要议题。

　　二、贸易平衡与货币问题

　　在经济改革的初期，中国的贸易处于逆差，这对于一个需要进口资本和科技的发展中国家来说是典型现象。然而，中国的领导人下决心防止国家过度负债，因为他们将过度负债与殖民主义相联系。在发展的初期，中国就从适度贸易逆差转变成了适度贸易顺差。图1显示了相对于GDP的经常账目平衡;这是贸易平衡的最广泛指标，包括直接服务贸易和“要素服务“——最主要的一项是资本净收益。中国从1985至1989年间平均逆差约2%发展成为1990至1992年间平均顺差约2%。

　Figure 1. China’s Current Account Balance (% of GDP)

　　Source: World Development Indicator (WDI), The World Bank.

　　流入中国的主要资本是国外直接投资(FDI)。中国改革的一些关键部门对国外直接投资是开放的，但是直到现在，它仍在维护正面清单制度，在特定的优待部门允许国外直接投资，在其他部门则对其进行制约(以下会详述)。在支付平衡方面，FDI在1990年代提供了适度稳定的资金流入。资本账户的其他部分是严格关闭的，特别是资本外流。1990年代中国以稳定但不引人注目的速度积累储备金。它的储备金成为了与FDI债务相称的资产。在40年的改革中，中国仅在1986至1989年的极短时间内是净债务国。在全部的改革时期，中国的经常账目平衡平均比2%高一点。

　　在改革初期，中国实行多元通货制度，特定的国际交易需要外汇券(FEC)。外汇券以人民币计价，但是票面价值高于本国货币。这是一个低效且腐败的笨拙系统。货币后来被统一，统一后的汇率于1994年贬值。随后，一个以8.3比1的汇率与美元挂钩的漫长时期开始了。固定汇率对于一个尝试确立宏观经济稳定，并在国际伙伴和国内受众中建立可信度的贫穷发展中国家来说是一个合理的选择。在与美元挂钩的同时，中国大陆与其他如日本、韩国、台湾地区等亚洲合作伙伴以及欧洲有着大量贸易往来。这些地区的汇率是随美元波动的。

　　在检验汇率水平是否合理时，我们应着眼于贸易加权的或“有效的”汇率。图2显示了中国自1994年至今的有效汇率。虽然在1994年与美元挂钩在一定意义上使人民币趋于稳定，但讽刺的是，这也导致了1994至1998年间实际汇率相对迅速的升值。由于中国在贸易品方面的生产力已经开始迅速增长，这对中国来说成为了一条合适的路径。生产力迅速增长且采用固定汇率带来的问题是， 这个国家在越来越多的部门变得具有竞争性，并开始出现贸易盈余。起初，由于美元在1994至1998年正在升值，中国得以避免这个问题。然而，2001年之后美元开始贬值，中国也决定随之进行货币贬值。图2显示中国的实际汇率在2002至2005年间贬值了20%。

Figure 2. China’s Effective Exchange Rate (Index, 2010=100)

　　Source: Bank for International Settlements.

　　这之后，中国很快开始产生大量的经常项目盈余，2005年达到GDP的6%，到2007年增至约10%。在2000年代中期，中国对其出口能力有着一定程度的骄傲，但是大量贸易盈余对一个发展中国家来说不一定是好事。这些盈余当然也意味着其他国家的赤字，而这将导致贸易摩擦以及对贸易可持续性的质疑。

　　中国庞大的贸易盈余仅持续了四年，即2005至2008年，而且仅仅将其归功于汇率低估是错误的。但汇率起到了关键作用，因为它对其他领域有着太多溢出效应。为了保持与美元8.3比1的挂钩，中央银行需要在面临贸易盈余增长的时候买下多余的美元并将其作为储备。这个储备增长到了4万亿美元。这些是低回报资产，而且持有远超保持国家稳定所需的资产是有其实际成本的。中央银行基本上是在以国内汇率向中国人民借款，然后以低利率借给美国财政部。显然，货币最终必然升值，而中央银行将面临资本亏损。而且，将利率升至对快速成长的发展中国家来说合适的水平将使对冲操作任务更为复杂，这也是中国不愿意升高利率的原因。因此，保持与美元挂钩的努力导致了中国的金融抑制，以压低消费为代价鼓励了投资和房地产的繁荣。

　　低估的汇率是对出口部门的绝佳刺激。但是，这对非贸易品和资产，尤其是房地产的价格造成了通货膨胀压力。在2005至2008年的贸易盈余鼎盛期，中国严格控制其财政政策，并推迟了在医疗、教育和基础设施方面的所需开支。这才是贸易盈余的真正代价。中国为美国制造了很多东西，获得的报酬是美国打的白条，同时却在自己的国内需求方面减少花费。

　　汇率低估的代价在2005年开始显现，中国也在那一年停止了与美元的挂钩，开始了对美元逐渐升值的时期。根据图2显示的实际汇率，中国自2005年至2015年间进行了稳步升值，在这十年中的升值超过50%。这显然纠正了早先的低估，并解释了生产力持续增长的原因。中国的贸易盈余在全球金融危机期间有所下降，并持续降低，在2017年达到GDP的1.4%。贸易失衡被保持在一个适度水平，国际货币基金组织和大多数经济学家也认为这样的汇率估价较为合理。

　　“钝角网”按：为庆祝中美关系建交40周年，卡特中心于2019年1月16日到19日在亚特兰大举办了纪念大会。来自中美两国多个领域的著名专家为会议专门撰写了论文。 钝角网和卡特中心的《中美印象》将联合陆续发布这批论文。

　　在全部的历史上，没有一个金融系统，尤其是银行体系，能像中国的体系一样在近几十年里取得如此迅速的发展。

　　——保罗·沃克，《中国的新兴金融市场》前言，2011年

　　在中美关系正常化后的40年里，金融系统的衔接与协调是两国关系中的一个关键问题。美国的公共和私人机构在中国金融系统的改革与现代化过程中扮演了重要角色。中国的金融体系，从广义上理解，也不时地成为两国紧张关系与冲突的来源。这篇文章的第一部分简要回顾了中国在改造其金融系统上取得的非凡进步，意在厘清接触与协调的背景。接下来的两部分分别着重分析紧张关系与冲突的一个方面：第二部分是关于汇率管理和贸易失衡，第三部分是关于金融服务中的贸易与投资限制。这两方面是两国战略经济对话的主要议题。关于汇率和中国贸易顺差的接触在很大程度上是成功的，但中国持续实施的对金融服务贸易和投资的限制仍是紧张关系的一个方面。

　　一、金融改革开放的背景

　　自从1978年实施改革开放以来，中国取得了非凡的经济增长，在40年里保持了近10%的年均增长率。改革的核心是从一个几乎完全依靠计划的集体经济逐渐转变成一个混合系统，在这个系统中，资本迅速积累和生产力增长的关键是私人家庭农业、外国投资，以及动态的国内私营部门。在这个私营部门之外，大规模的国有企业部门依然存在。国有企业包括如石油、煤炭以及化工之类的重工业部门，以及如银行、保险、电信和交通之类的现代服务业。

　　中国的成功使其成为世界上公私合营方面最大的经济体，实行市场汇率的第二大经济体，最大的贸易国，并且可能很快成为最大国际净债权国。因此，人们很容易忘记中国的金融体系是比较年轻的。虽然中国人民银行(PBC)在中华人民共和国成立之后很快就成立了，但它隶属财政部，并同时履行中央银行(货币政策)以及商业银行(吸收存款并发放贷款)的功能。之后不久，中国建成了隶属于中国人民银行，分别为农业、外贸和建设提供经费的三个专业银行：中国农业银行(ABC)，中国银行(BOC)，以及中国建设银行(CCB)。随着改革的开始，中央银行的角色转变了。中国银行和中国农业银行从中央银行分离，成为了国有商业银行(SOCBs)。这一发展使中国转变为一个双层银行体系。第四个国有银行中国工商银行(ICBC)于1984年成立。

　　直至今日，四个国有商业银行仍主导着中国的商业银行业务。在成立之时，这些银行专注于各自的部门：农业、工业、建设以及外贸。然而，它们之间后来的竞争模糊了这些分工。城市所有的商业银行和合资商业银行(JSCBs)也已成立。至今，外国银行只被允许参与很小一部分中国商业银行的业务，仅占有约1%的市场。

　　在计划经济时代，类似中国建设银行的银行依照政府指示发放贷款，并遵循经济计划。自从转向市场经济之后，这些银行应该依据对所投资项目的信用和财务可行性的商业考虑来发放贷款。国家仍有将贷款导向特定用途的正当利益，因此在1994年建立了三个政策性银行，即国家开发银行(CDB)、国家进出口银行(CEIB)和中国农业发展银行(CADB)。这样做的目的是使直接贷款和商业信贷相分离。1995年，全国人民代表大会通过了推动银行业务改革的两部核心法律：《中国人民银行法》规定中国人民银行是中央银行，《商业银行法》规定四大国有商业银行为商业银行。同时，中国分割了银行、证券以及保险业。

　　虽然分开中央银行和商业银行业务的想法很清晰，但是实践表明四大国有商业银行很难发放商业贷款。它们很自然地继续借贷给传统客户，即那些它们专业部门之内的大型国有企业，并且让它们迅速发展评估风险的新技能也很难。也许在1990年代中期，借贷给任何国有企业看起来都相对没有风险。然而，很多国有企业经济效益都很低。这个趋势随着东亚金融危机对中国出口的打击而加剧。到1998年，国有商业银行显然发放了大量的不良贷款，占银行资产高达20%。对刚刚履行中央银行职责的中国人民银行来说，能够培养出合格的监督银行的员工也较为困难。中国这次的银行危机是一次惨痛的经历，补救国有商业银行的不良贷款并在其首次上市之前进行资产重组使国家损失了18%的国内生产总值。上市前，每个主要银行都会引入国外战略投资者作为少数合伙人，以协助强化其管理。

　　1999年，四个资产管理公司(AMCs)在财政部和中国人民银行的支持下成立， 融资200亿元以处理国有商业银行的坏账。几年之后的2003年，中国成立了中国银行业监督管理委员会(CBRC)以监管商业银行。这使中央银行得以专注于货币政策和金融稳定。银监会的成立不仅使中国人民银行得以专注于货币政策的执行，也使银监会得以培养有效监管商业银行的专业人员。

　　这个背景很重要，因为它提醒我们中国的关键金融系统还相对年轻，而且1998年的银行业危机是一次惨痛的经历，使得中国领导人对财政部门改革的速度保持谨慎。1990年代后期，很多关键的体制改革得以实施：亏损企业被关闭;成千上万的工人从国有企业转移到私营部门;财政改革使征税得以重新集中，确保政府有充足的资源以进行公共服务;城市住宅私有化;实现了对外贸易自由化，并于2001年加入了世界贸易组织。这些改革为新千年头一个十年里中国发展的黄金时期做好了准备。中国的出口以每年超过20%的速度迅速增长，这刺激了制造业的扩展，并成为更大范围经济增长的引擎。

　　2008至2009年的全球金融危机通过影响其出口部门对中国造成了巨大打击。中国的出口在几个月之内减少了三分之一，政府估计约有两千万工人失业。2008年的GDP增长在金融危机影响开始显现的时候降至9.6%。中国以大幅刺激内需来应对外部需求的不足。这个刺激主要针对投资，并主要通过信贷、而非国际货币基金组织所建议的预算内融资来实施。在危机爆发前的几年里，中国的债务率比较稳定。但是，随着刺激项目的实施，信贷增长很快超过30%，债务率也开始上升。2009年的GDP增长只比前一年降低了一小部分，但是结构却非常不同。净出口的下降使GDP增长降低了3.5个百分点，但是投资的增长却从2008年的10.8%增加到2009年的19.2%。投资热潮集中于地方政府基础设施、房地产以及有助于建设的重工业部门。这股投资热潮基本弥补了净出口减少对需求造成的缺口。

　　中国从2010年开始逐步减少刺激，但是信贷增长仍保持在25%左右，直接投资增长虽然趋缓，但是仍然高居12.0%。实际GDP增长增至10.4%。在之后的几年里，随着投资增长放缓，GDP增长也逐渐放缓。信贷增长始终高于名义GDP增长，其中一部分逐渐增长的份额来自不透明的影子银行业部门，这个部门为经济体中只能有限接触正规部门的部分提供了信贷渠道，而且经常回避意在控制信贷配给的法规。

　　在这一改革过程中，中国和美国的金融接触出现了两种张力。首先，美国对中国干预外汇市场以及相应的通过增加储备金来保持货币贬值并达到巨大贸易顺差的行为感到不满。其次，中国针对直接投资开放金融服务的缓慢步伐使美国感到沮丧。这是2006年汉克·保尔森发起的战略经济对话中的两个主要议题。

　　二、贸易平衡与货币问题

　　在经济改革的初期，中国的贸易处于逆差，这对于一个需要进口资本和科技的发展中国家来说是典型现象。然而，中国的领导人下决心防止国家过度负债，因为他们将过度负债与殖民主义相联系。在发展的初期，中国就从适度贸易逆差转变成了适度贸易顺差。图1显示了相对于GDP的经常账目平衡;这是贸易平衡的最广泛指标，包括直接服务贸易和“要素服务“——最主要的一项是资本净收益。中国从1985至1989年间平均逆差约2%发展成为1990至1992年间平均顺差约2%。

　Figure 1. China’s Current Account Balance (% of GDP)

　　Source: World Development Indicator (WDI), The World Bank.

　　流入中国的主要资本是国外直接投资(FDI)。中国改革的一些关键部门对国外直接投资是开放的，但是直到现在，它仍在维护正面清单制度，在特定的优待部门允许国外直接投资，在其他部门则对其进行制约(以下会详述)。在支付平衡方面，FDI在1990年代提供了适度稳定的资金流入。资本账户的其他部分是严格关闭的，特别是资本外流。1990年代中国以稳定但不引人注目的速度积累储备金。它的储备金成为了与FDI债务相称的资产。在40年的改革中，中国仅在1986至1989年的极短时间内是净债务国。在全部的改革时期，中国的经常账目平衡平均比2%高一点。

　　在改革初期，中国实行多元通货制度，特定的国际交易需要外汇券(FEC)。外汇券以人民币计价，但是票面价值高于本国货币。这是一个低效且腐败的笨拙系统。货币后来被统一，统一后的汇率于1994年贬值。随后，一个以8.3比1的汇率与美元挂钩的漫长时期开始了。固定汇率对于一个尝试确立宏观经济稳定，并在国际伙伴和国内受众中建立可信度的贫穷发展中国家来说是一个合理的选择。在与美元挂钩的同时，中国大陆与其他如日本、韩国、台湾地区等亚洲合作伙伴以及欧洲有着大量贸易往来。这些地区的汇率是随美元波动的。

　　在检验汇率水平是否合理时，我们应着眼于贸易加权的或“有效的”汇率。图2显示了中国自1994年至今的有效汇率。虽然在1994年与美元挂钩在一定意义上使人民币趋于稳定，但讽刺的是，这也导致了1994至1998年间实际汇率相对迅速的升值。由于中国在贸易品方面的生产力已经开始迅速增长，这对中国来说成为了一条合适的路径。生产力迅速增长且采用固定汇率带来的问题是， 这个国家在越来越多的部门变得具有竞争性，并开始出现贸易盈余。起初，由于美元在1994至1998年正在升值，中国得以避免这个问题。然而，2001年之后美元开始贬值，中国也决定随之进行货币贬值。图2显示中国的实际汇率在2002至2005年间贬值了20%。

Figure 2. China’s Effective Exchange Rate (Index, 2010=100)

　　Source: Bank for International Settlements.

　　这之后，中国很快开始产生大量的经常项目盈余，2005年达到GDP的6%，到2007年增至约10%。在2000年代中期，中国对其出口能力有着一定程度的骄傲，但是大量贸易盈余对一个发展中国家来说不一定是好事。这些盈余当然也意味着其他国家的赤字，而这将导致贸易摩擦以及对贸易可持续性的质疑。

　　中国庞大的贸易盈余仅持续了四年，即2005至2008年，而且仅仅将其归功于汇率低估是错误的。但汇率起到了关键作用，因为它对其他领域有着太多溢出效应。为了保持与美元8.3比1的挂钩，中央银行需要在面临贸易盈余增长的时候买下多余的美元并将其作为储备。这个储备增长到了4万亿美元。这些是低回报资产，而且持有远超保持国家稳定所需的资产是有其实际成本的。中央银行基本上是在以国内汇率向中国人民借款，然后以低利率借给美国财政部。显然，货币最终必然升值，而中央银行将面临资本亏损。而且，将利率升至对快速成长的发展中国家来说合适的水平将使对冲操作任务更为复杂，这也是中国不愿意升高利率的原因。因此，保持与美元挂钩的努力导致了中国的金融抑制，以压低消费为代价鼓励了投资和房地产的繁荣。

　　低估的汇率是对出口部门的绝佳刺激。但是，这对非贸易品和资产，尤其是房地产的价格造成了通货膨胀压力。在2005至2008年的贸易盈余鼎盛期，中国严格控制其财政政策，并推迟了在医疗、教育和基础设施方面的所需开支。这才是贸易盈余的真正代价。中国为美国制造了很多东西，获得的报酬是美国打的白条，同时却在自己的国内需求方面减少花费。

　　汇率低估的代价在2005年开始显现，中国也在那一年停止了与美元的挂钩，开始了对美元逐渐升值的时期。根据图2显示的实际汇率，中国自2005年至2015年间进行了稳步升值，在这十年中的升值超过50%。这显然纠正了早先的低估，并解释了生产力持续增长的原因。中国的贸易盈余在全球金融危机期间有所下降，并持续降低，在2017年达到GDP的1.4%。贸易失衡被保持在一个适度水平，国际货币基金组织和大多数经济学家也认为这样的汇率估价较为合理。

　　过去几年中实际汇率的波动很有趣。美元从2014年开始升值，也许是由于美国的恢复速度快于其他发达经济体，美联储也在释放利率正常化的信号。起初，人民币随美元一起升值，图2显示2014年人民币出现了显著升值。然而，中国领导人在2015年中期开始担心升值过度。因此，他们想向市场发出与美元脱钩的信号，但是同时对人民币进行了2%的“迷你贬值”，造成了国际市场的波动。最终，当局通过表示他们计划对货币进行一揽子管理使情况有所好转。他们将汇率变化调整回原先的趋势，并自此保持着汇率的相对稳定。

　　虽然中国的外汇储备绝大部分是美元，但是中国越来越成为美元主导的国际金融体系的公开批评者。2009年，中国人民银行行长周小川撰文批评世界对美元的依赖，并宣告一个由中国积极推动其货币国际化时期的到来。

Figure 3: RMB’s share as a world payment currency

　　Source: SWIFT RMB Tracker.

　　起初，人民币国际化的指标出现了一些稳步和迅速的增长，如人民币在全球支付中的份额(图3)。然而，该增长止步于2015年中期，并且自此出现了一定程度的下降。直至2015年，人们仍在期待中国货币会继续逐渐升值，这也为交易者愿意接受人民币提供了一些鼓励。然而，自从对升值的期待落空，持有人民币的吸引力就不复存在了。

　　如何理解人民币成为主要货币这一进程的迟滞?中国在十年内成为世界最大经济体的预期没有改变，这也是货币国际化的影响因素之一。但是，与储备货币地位相关的其他因素正变得越来越重要。普拉萨德(2015)指出了除市场规模之外与储备货币地位相关的其他因素：开放资本项目、灵活汇率、宏观经济政策，以及金融市场发展。目前，中国对资本项目开放度以及汇率灵活性存在限制，这严重限制了持有人民币的有用性。对人民币国际化的最初热情在一定程度上有所减退，这并不令人感到惊讶：在符合主要储备货币国家的条件之前，中国还有很长的路要走。

　　虽然人民币还远未成为主要国际货币，但中国使其在2016年加入了国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。篮子中的其他货币还包括美元、欧元、日元和英镑。就基金管理和股东来说，这是一个合理的、有远见的决定。人民币最终将成为重要的货币。为了将人民币归入特别提款权货币篮子，中国必须同意一些关于设定每日固定汇率以及允许外国中央银行进入各类中国市场的技术性改革。外国中央银行现在可以有效持有人民币，这为普通外国投资者在未来持有并交易人民币所需要的改革指出了方向。

　　总之，美国与中国之间的稳步接触带来了更灵活的货币以及过度贸易盈余的终结——这是两国关系的重要进步。另一方面，在人民币成为重要国际货币之前，中国在金融市场发展方面还有很长的路要走。

　　三、金融服务和其他行业的国外直接投资

　　中国改革的一个关键部分是对国外直接投资的开放。有充足的证据表明，国外直接投资加速了发展中国家的科技进步并促进其整体增长。跨国公司带来前沿科技、品牌、市场联系以及管理经验。1960和1970年代，发展中世界对直接投资进行了很多限制，因为它们担心外国公司会主导国内市场，并妨碍强大的本国公司的发展。然而，实践表明跨国公司会为本国公司带来有益的溢出效应。外国公司变得依赖本国供应商，在中国这些供应商多为私营公司。跨国公司通过坚持质量管理，分享特定科技，并经常提供经费协助提升了本国供应商的能力。随着时间的推移，大多数发展中国家都开始欢迎国外直接投资。

　　对中国而言，国外投资制度经历了四个阶段，始于1979年合营企业法的颁布。这项法律通过合资企业——往往是国有企业——允许国外投资。对外汇的限制和管理导致最初流入中国的国外直接投资较少，多数来自香港。第二阶段是1986至1991年，特点是在中国在更多地方都允许国外直接投资、以及制定了关于全资子公司的法律之后。这为1992至2000年的第三阶段做好了准备：创造全资子公司的法律框架，与邓小平南巡讲话之后的市场导向的态度相结合，开辟了国外直接投资迅速涌入的时期，包括来自发达经济体的投资。中国在2001年加入世界贸易组织标志着第四阶段的开始，更多行业对外开放，国外直接投资正式开始全面发展(图4)。(国外直接投资是负值，因为它是一国的金融债务;中国的对外直接投资在同一图表中为正值。)

　Figure 4: China’s FDI and ODI

　　Source: WDI, The World Bank.

　　虽然中国的政策是逐渐对外国投资开放经济，它一直保留着要求在一些关键行业进行合资的政策。在诸如投资银行业务的金融服务中，股权上限低于50%。这项限制政策的目的是提升本国公司的能力。世界经合组织计算了其成员和主要发展中国家的国外直接投资限制指数。该指数最早的年份是1997年。图5的第一部分显示了中国的总指数和一些关键行业的指数，以及作为对比的韩国。我们应记住，与中国相比，韩国处于一个非常高的发展阶段。在1997年，中国和韩国的指数非常类似。中国作为一个总经济体的指数略高于0.6，该指数的范围是1等于完全封闭，0等于完全开放。韩国相对比较开放，其指数略高于0.5。一些诸如通信和媒体的行业在中国是完全封闭的，另一些诸如交通和金融服务的行业则受到严格限制。

Figure 5: FDI Restrictiveness, Korea and China, 1997 and 2016 (Index, 1=completely closed)

　　Source: OECD FDI Restrictiveness Index.

　　到2016年，韩国几乎已经完全开放。其经济总指数约0.1，接近世界经合组织的平均值。电信行业更加开放，金融服务业几乎完全开放。中国总体上开放非常显著，指数达到0.3。中国的开放是分步进行的：在准备加入世界贸易组织之前，以及刚刚加入世贸组织之后，自由化非常显著。接着是十年的改革停滞期。最后，中国在最近的几年自由化进一步显著了，并承诺在汽车业和金融服务业做出更多改变。因此，中国的故事是复杂的：它比20年前的韩国更开放，而且由于中国在发展速度上比韩国约落后20年，将两者进行比较是合理的。另一方面，全世界都对直接投资更加开放了。中国如今的制约性大约是其他G20发展中国家成员国的两倍。这个差距在金融服务业中更是极为显著。几乎所有的G20发展中国家成员国都对直接投资开放了其金融服务业，而中国的OECD指数仍为0.5。金融服务业的直接投资将带来更强健和有弹性的金融系统。对直接投资开放与对投资组合资金流开放资本项目是不一样的。因此，中国居于金融开放惯例之外，这也是中美关系中的痛处之一。特别是现在，中国银行和其他金融机构正在走向全球，它们利用被保护的中国市场增加它们的能力和资产，然后在全球市场上与美国公司竞争。

　　作者为布鲁金斯研究院约翰·桑顿中国中心高级研究员;原题《金融系统的衔接与协调》