美东时间5月20日，当纳斯达克表示计划强行让瑞幸咖啡退市，引发瑞幸股票下跌35.76%的抛售浪潮时，美国参议院以全数通过《外国公司问责法》，重新燃爆中国企业可能被“集体退市”的忧虑。

　　在美股指数上扬的交易日，标普涨了1.67%，几个中国科技大股先跌然后收回跌幅：阿里巴巴-0.19%，百度-1.12%，京东基本持平+0.09%。这反映市场大部分认为中概股的“末日”还未到来。

　　在目前的态势下，如何评估《外国公司问责法》可能带来的短期和长期影响?

　　《外国公司问责法》

　　《外国公司问责法》的主旨是要求在美上市公司财务审计透明，并且不受外国政府拥有或控制。

　　通常在美国公开募集资金的公司必须经过美国证券交易委员会认证的会计公司的审计，这些审计工作还将受到上市公司会计监督委员会的监督。长久以来中国以国家安全为由，禁止审计师的审计纪录被转移出国，因而造成中国企业虽然在美国上市，却不需要完全遵守美国证券法。

　　上市公司会计监督委员会自2002年依照《萨班斯-奥克斯利法案》的要求设立，并由美国证券交易委员会进行监督，任务是对签审计上市公司账簿的会计师事务所进行监管。但自2011年以来，中国企业的审计质量一直受到质疑，数十家在美国交易所上市的中国公司被指控存在会计违规行为，但美国监管单位无法审核会计师所评阅的审计文档。

　　一旦《法案》成为法律，如果一家上市企业雇用的审计公司分支位于外国司法管辖区，而上市公司会计监督委员会不能审查此分支及其纪录，这家上市公司必须向美国证券交易委员会提交文件证明它不属于外国政府所有或控制。

　　即使上市公司证明不受外国政府控制或持有，如果上市公司会计监督委员会连续三年无法审查上市企业的会计师事务所(和其审计纪录)，这家公司的证券将被禁止在美国交易。

　　另外，每个在股东架构和董事会组成上符合“外国公司”定义的企业，在不让美国上市公司会计监督委员会审查的财年，必须在对美国证券交易委员会呈报的报告中提供额外的信息披露，包括：

　　(1)在上述报告涵盖的期间内，注册会计师事务所已为发行人准备了审计报告;

　　(2)在此外国公司注册成立的外国辖区政府所持有的公司股份的百分比;

　　(3)政府对于此外国公司是否具有控股的财务利益;

　　(4)此外国公司或其经营实体的董事会成员中，每个中国共产党官员的姓名;

　　(5)外国公司的章程是否包含中国共产党的党章，并披露公司章程的文本。

　　目前《法案》的条文仍然十分精简，具体实施要看美国证券交易委员会在法律颁布之日的90天内发布的规则，因此仍存在许多疑点：

　　比方说，不能满足审计要求的外国企业，除了提供关于非政府控制或持有的证明文件，是否高管仍需要书面担保相关信息披露的正确性，从而给领导层带来可能的刑事责任?

　　如何定义外国政府“拥有”或“控制”?有国企背景的中国公司如中国人寿和中石化，是否必定被视为政府控股?如果中国私营企业有国企或央企作为股东，这算不算受到中国政府间接“控制”或“持有”?

　　根据美中经济与安全审查委员会的数据显示，截至2019年2月25日，在美国三大交易所中至少有11家中国“国有公司”上市，当时用的标准是政府拥有至少30%的股权。

　　根据美国目前的《证券法》第405条规则，“控制”定义为“无论是通过表决权、证券的所有权、还是通过合同，都具有直接或间接控制或指导某企业的管理和政策方向的权力”。

　　美国《证券交易法》第16条则把公司的董事和高级管理人员，以及拥有10%以上股票中的股东视为企业的 “内部人员”。如果用这个标准，10%会不会成为区别“控股”的关键?

　　美国法律的精神主张透视任何企图掩盖真实拥有权的举措，因此《证券法》定义“实益拥有人”为任何“直接或间接”拥有投票权或投资权的人。

　　然而目前中国企业如华为、大疆、抖音国际版TikTok、比亚迪，它们与中国政府的关系，在美国受到不同程度的怀疑。在美国监管机构眼中，中国的体制使所有的中国公司都受制于政府的监控。在这样的偏见下，中国企业又如何克服其“原罪”?

　　法案成为正式法律的概率

　　路易斯安那州共和党参议员约翰•肯尼迪在去年底提出《外国公司问责法》草案。尽管肯尼迪5月20日在参议院发言时说：“我不想陷入新的冷战……我想我们所有人都想要的，就是要中国遵守规则”，但市场势必解读法案通过将造成中美金融进一步脱钩。

　　这个法案还需要通过民主党控制的众议院，然后才能被特朗普签署，正式成为法律。目前众议院没有待决的平行法案，但在选举年此举有两党支持，因为民主党人和共和党人都希望选民知道他们对华强硬的立场。

　　白宫经济顾问拉里•库德洛最近告诉福克斯商业新闻说，美国“必须”推动在美国市场上市的中国公司承担更多责任。库德洛表示：“我们必须保护投资者，我们也必须保护国家安全……由于这些公司未能在报告中保持透明，因此许多公司已经发生丑闻，并给投资者造成了很多损失。中国政府禁止这种透明度。”

　　美中经济和安全审查委员会在2019年2月提出名单，显示当时有165家中国公司在美国证券交易所上市。美国证券交易委员会在2月19日表示，它一直在向最大的会计师事务所施压，以确保审查中国公司的管理和披露风险。

　　美国证券交易委员会主席杰伊•克莱顿在4月22日甚至针对投资者在疫情后调整仓位发出警告。他指出，因为美国监管单位在对非美国公司虚假财务信息披露进行执法时十分困难，投资者要慎重考虑投资在美国上市的中国公司。这暗示中概股将在未来遭遇严格监管，加深近年来的趋势。

　　纳斯达克的新规则

　　纳斯达克最近向美国证券交易委员会提交了拟议规定，要求针对来自“受限地区” 的公司，在首次公开募股中筹集至少2500万美元，或者至少等于其上市后市值的四分之一。这个新规定的背景是，这些“受限地区”的司法管辖权限制美国上市监管机构获取审计信息。

　　此前纳斯达克对于挂牌公司的IPO募集资金并没有硬性最低门槛，但通常以1000万美元为基础，或至少是上市后市值的15%。一般预期新规将对中国企业影响最大。

　　许多低于纳斯达克新门槛的中国IPO的交易量十分稀少，主要由于股票限于一小撮内部人士持有。彭博新闻的数据显示，去年在纳斯达克上市的29家中国公司中，有10家的集资额不到2500万美元。

　　中美关系大环境影响

　　美国投资人对于新法案的评估有分歧，但一般的感觉是，即使成为法律，中国企业面临退市的威胁也要经过好几个季度，甚至好几年才能体现，而且不是所有的公司受到同种程度的威胁。先知先觉者如阿里巴巴在去年已经在香港二次上市，媒体也曝出京东和网易已通过保密方式向港交所递交上市申请。

　　继特朗普指示美国联邦退休储蓄基金不再投资中国的股票之后，特朗普在5月13日接受福克斯财经新闻采访时表示，白宫正在观察在美国交易所上市的中国公司如何不遵守美国会计准则，但承认如果强制要求中国企业遵循美国会计准则，可能促使中国公司转向其他国际金融中心如伦敦和香港上市。

　　但同时，金山云5月8日在纳斯达克挂牌上市，首日收盘价23.84美元比发行价17美元涨了40%，5月20日的收盘价为20.26美元。以京东为大股东的达达集团在美东时间5月12日向美国证券交易委员会递交了招股文件，准备在纳斯达克挂牌上市。

　　这些应该反映了筹备已久的计划。如果美国的监管环境持续收紧，随着中国科创板的成熟和沪伦通的开展，即使美国市场能够给中国高科技公司更高的估值，也可能会使中国企业对美国市场却步，从而冲击美国股市长期的竞争力。

　　根据美中经济与安全审查委员会的数据，截至2019年2月25日，共有156家中国公司在美国证券交易所挂牌交易，价值1.2万亿美元，占美国股票市场的3.3%。在这些持股中，控股股东占45%，美国机构投资者占25%，其他投资者占30%。据估计，至少有55%的退市后果将由美国或其他非中国的国际投资者承担。

　　有乐观的美国投资人在接受CNBC电视网采访时表示，90%在美上市的中国公司已经由四大美国会计公司审计，应该不会受到新法案的影响。但这个评估忽略了，这些会计公司用中国分支的团队对中国企业进行审计时，基于中国法律不能与美国监管单位分享审计文件，仍然会是新法案打压的对象。

　　瑞幸咖啡的退市危机

　　在瑞幸咖啡爆出财务数据造假之后，好未来自爆员工财务造假，做空机构狼群、香橼分别发布爱奇艺、跟谁学的做空报告，质疑两家公司虚增收入等问题，引发了美股投资者对中概股一连串的质疑。

　　做空公司浑水在5月18日宣称教育平台跟谁学的财务基本全是“广泛的机器人操作”。根据公司的用户数据，以及一个离职的前员工证实，浑水“非常有信心”，超过73.2%的用户是假的，另有8%是“很有可能”是假的。只有大约19%的用户“有些真实”。因此收入中的虚账部分“至少等于欺诈用户的百分比”。

　　跟谁学在19日做出回应，针对“精确加入者”(完全同时参加课程的学生)和“IP加入者”(与老师或学生共享IP地址的学生)的数据提出反驳，但从周一浑水风波爆发以来，它的股票已经下降了大约15%以上。

　　基于瑞幸咖啡假账案，中国证监会与美国证监会曾就跨境监管合作事宜进行沟通，如果中国和美国监管单位能联手对瑞幸咖啡展开调查，这对于提升中国企业整体的素质将有助益。

　　表面上，《外国公司问责法》要求的关于外国政府控制或控股的信息披露，只适用于美国监管单位无法评阅外国审计档案的情况，只要中国的法律仍然禁止境内会计师事务所直接向境外提供审计底稿，中概股公司审计的跨境监管问题，将持续成为中国企业在美国上市的争议焦点。

　　最关键的问题是，《外国公司问责法》的终极目的是什么?如果是要中国企业完全符合美国审计监管的要求，为什么要求企业证明它们与中国政府没有关系?严格说来，遵守中国法令和受中国政府控制是两个不同的概念，在保护投资人和国家安全之间，有何必然关系?

　　用同样的逻辑，反过来说，中国政府拒绝让美国监管单位评阅国内的财务审计文档，也是基于国家安全的考虑。那么我们要问：企业财务审计和国家安全之间，是否永远有必然的关系?能够在两者之间做理性的拆分吗?能否排除完全没有国家安全考虑的信息?

　　如果想要避免中美金融持续脱钩的滑坡效应，中国和美国证券监管机构都应该正视剥离“审计透明”和“国家安全”议题的迫切性，并就此进行建设性的对话。

　　美东时间5月20日，当纳斯达克表示计划强行让瑞幸咖啡退市，引发瑞幸股票下跌35.76%的抛售浪潮时，美国参议院以全数通过《外国公司问责法》，重新燃爆中国企业可能被“集体退市”的忧虑。

　　在美股指数上扬的交易日，标普涨了1.67%，几个中国科技大股先跌然后收回跌幅：阿里巴巴-0.19%，百度-1.12%，京东基本持平+0.09%。这反映市场大部分认为中概股的“末日”还未到来。

　　在目前的态势下，如何评估《外国公司问责法》可能带来的短期和长期影响?

　　《外国公司问责法》

　　《外国公司问责法》的主旨是要求在美上市公司财务审计透明，并且不受外国政府拥有或控制。

　　通常在美国公开募集资金的公司必须经过美国证券交易委员会认证的会计公司的审计，这些审计工作还将受到上市公司会计监督委员会的监督。长久以来中国以国家安全为由，禁止审计师的审计纪录被转移出国，因而造成中国企业虽然在美国上市，却不需要完全遵守美国证券法。

　　上市公司会计监督委员会自2002年依照《萨班斯-奥克斯利法案》的要求设立，并由美国证券交易委员会进行监督，任务是对签审计上市公司账簿的会计师事务所进行监管。但自2011年以来，中国企业的审计质量一直受到质疑，数十家在美国交易所上市的中国公司被指控存在会计违规行为，但美国监管单位无法审核会计师所评阅的审计文档。

　　一旦《法案》成为法律，如果一家上市企业雇用的审计公司分支位于外国司法管辖区，而上市公司会计监督委员会不能审查此分支及其纪录，这家上市公司必须向美国证券交易委员会提交文件证明它不属于外国政府所有或控制。

　　即使上市公司证明不受外国政府控制或持有，如果上市公司会计监督委员会连续三年无法审查上市企业的会计师事务所(和其审计纪录)，这家公司的证券将被禁止在美国交易。

　　另外，每个在股东架构和董事会组成上符合“外国公司”定义的企业，在不让美国上市公司会计监督委员会审查的财年，必须在对美国证券交易委员会呈报的报告中提供额外的信息披露，包括：

　　(1)在上述报告涵盖的期间内，注册会计师事务所已为发行人准备了审计报告;

　　(2)在此外国公司注册成立的外国辖区政府所持有的公司股份的百分比;

　　(3)政府对于此外国公司是否具有控股的财务利益;

　　(4)此外国公司或其经营实体的董事会成员中，每个中国共产党官员的姓名;

　　(5)外国公司的章程是否包含中国共产党的党章，并披露公司章程的文本。

　　目前《法案》的条文仍然十分精简，具体实施要看美国证券交易委员会在法律颁布之日的90天内发布的规则，因此仍存在许多疑点：

　　比方说，不能满足审计要求的外国企业，除了提供关于非政府控制或持有的证明文件，是否高管仍需要书面担保相关信息披露的正确性，从而给领导层带来可能的刑事责任?

　　如何定义外国政府“拥有”或“控制”?有国企背景的中国公司如中国人寿和中石化，是否必定被视为政府控股?如果中国私营企业有国企或央企作为股东，这算不算受到中国政府间接“控制”或“持有”?

　　根据美中经济与安全审查委员会的数据显示，截至2019年2月25日，在美国三大交易所中至少有11家中国“国有公司”上市，当时用的标准是政府拥有至少30%的股权。

　　根据美国目前的《证券法》第405条规则，“控制”定义为“无论是通过表决权、证券的所有权、还是通过合同，都具有直接或间接控制或指导某企业的管理和政策方向的权力”。

　　美国《证券交易法》第16条则把公司的董事和高级管理人员，以及拥有10%以上股票中的股东视为企业的 “内部人员”。如果用这个标准，10%会不会成为区别“控股”的关键?

　　美国法律的精神主张透视任何企图掩盖真实拥有权的举措，因此《证券法》定义“实益拥有人”为任何“直接或间接”拥有投票权或投资权的人。

　　然而目前中国企业如华为、大疆、抖音国际版TikTok、比亚迪，它们与中国政府的关系，在美国受到不同程度的怀疑。在美国监管机构眼中，中国的体制使所有的中国公司都受制于政府的监控。在这样的偏见下，中国企业又如何克服其“原罪”?

　　法案成为正式法律的概率

　　路易斯安那州共和党参议员约翰•肯尼迪在去年底提出《外国公司问责法》草案。尽管肯尼迪5月20日在参议院发言时说：“我不想陷入新的冷战……我想我们所有人都想要的，就是要中国遵守规则”，但市场势必解读法案通过将造成中美金融进一步脱钩。

　　这个法案还需要通过民主党控制的众议院，然后才能被特朗普签署，正式成为法律。目前众议院没有待决的平行法案，但在选举年此举有两党支持，因为民主党人和共和党人都希望选民知道他们对华强硬的立场。

　　白宫经济顾问拉里•库德洛最近告诉福克斯商业新闻说，美国“必须”推动在美国市场上市的中国公司承担更多责任。库德洛表示：“我们必须保护投资者，我们也必须保护国家安全……由于这些公司未能在报告中保持透明，因此许多公司已经发生丑闻，并给投资者造成了很多损失。中国政府禁止这种透明度。”

　　美中经济和安全审查委员会在2019年2月提出名单，显示当时有165家中国公司在美国证券交易所上市。美国证券交易委员会在2月19日表示，它一直在向最大的会计师事务所施压，以确保审查中国公司的管理和披露风险。

　　美国证券交易委员会主席杰伊•克莱顿在4月22日甚至针对投资者在疫情后调整仓位发出警告。他指出，因为美国监管单位在对非美国公司虚假财务信息披露进行执法时十分困难，投资者要慎重考虑投资在美国上市的中国公司。这暗示中概股将在未来遭遇严格监管，加深近年来的趋势。

　　纳斯达克的新规则

　　纳斯达克最近向美国证券交易委员会提交了拟议规定，要求针对来自“受限地区” 的公司，在首次公开募股中筹集至少2500万美元，或者至少等于其上市后市值的四分之一。这个新规定的背景是，这些“受限地区”的司法管辖权限制美国上市监管机构获取审计信息。

　　此前纳斯达克对于挂牌公司的IPO募集资金并没有硬性最低门槛，但通常以1000万美元为基础，或至少是上市后市值的15%。一般预期新规将对中国企业影响最大。

　　许多低于纳斯达克新门槛的中国IPO的交易量十分稀少，主要由于股票限于一小撮内部人士持有。彭博新闻的数据显示，去年在纳斯达克上市的29家中国公司中，有10家的集资额不到2500万美元。

　　中美关系大环境影响

　　美国投资人对于新法案的评估有分歧，但一般的感觉是，即使成为法律，中国企业面临退市的威胁也要经过好几个季度，甚至好几年才能体现，而且不是所有的公司受到同种程度的威胁。先知先觉者如阿里巴巴在去年已经在香港二次上市，媒体也曝出京东和网易已通过保密方式向港交所递交上市申请。

　　继特朗普指示美国联邦退休储蓄基金不再投资中国的股票之后，特朗普在5月13日接受福克斯财经新闻采访时表示，白宫正在观察在美国交易所上市的中国公司如何不遵守美国会计准则，但承认如果强制要求中国企业遵循美国会计准则，可能促使中国公司转向其他国际金融中心如伦敦和香港上市。

　　但同时，金山云5月8日在纳斯达克挂牌上市，首日收盘价23.84美元比发行价17美元涨了40%，5月20日的收盘价为20.26美元。以京东为大股东的达达集团在美东时间5月12日向美国证券交易委员会递交了招股文件，准备在纳斯达克挂牌上市。

　　这些应该反映了筹备已久的计划。如果美国的监管环境持续收紧，随着中国科创板的成熟和沪伦通的开展，即使美国市场能够给中国高科技公司更高的估值，也可能会使中国企业对美国市场却步，从而冲击美国股市长期的竞争力。

　　根据美中经济与安全审查委员会的数据，截至2019年2月25日，共有156家中国公司在美国证券交易所挂牌交易，价值1.2万亿美元，占美国股票市场的3.3%。在这些持股中，控股股东占45%，美国机构投资者占25%，其他投资者占30%。据估计，至少有55%的退市后果将由美国或其他非中国的国际投资者承担。

　　有乐观的美国投资人在接受CNBC电视网采访时表示，90%在美上市的中国公司已经由四大美国会计公司审计，应该不会受到新法案的影响。但这个评估忽略了，这些会计公司用中国分支的团队对中国企业进行审计时，基于中国法律不能与美国监管单位分享审计文件，仍然会是新法案打压的对象。

　　瑞幸咖啡的退市危机

　　在瑞幸咖啡爆出财务数据造假之后，好未来自爆员工财务造假，做空机构狼群、香橼分别发布爱奇艺、跟谁学的做空报告，质疑两家公司虚增收入等问题，引发了美股投资者对中概股一连串的质疑。

　　做空公司浑水在5月18日宣称教育平台跟谁学的财务基本全是“广泛的机器人操作”。根据公司的用户数据，以及一个离职的前员工证实，浑水“非常有信心”，超过73.2%的用户是假的，另有8%是“很有可能”是假的。只有大约19%的用户“有些真实”。因此收入中的虚账部分“至少等于欺诈用户的百分比”。

　　跟谁学在19日做出回应，针对“精确加入者”(完全同时参加课程的学生)和“IP加入者”(与老师或学生共享IP地址的学生)的数据提出反驳，但从周一浑水风波爆发以来，它的股票已经下降了大约15%以上。

　　基于瑞幸咖啡假账案，中国证监会与美国证监会曾就跨境监管合作事宜进行沟通，如果中国和美国监管单位能联手对瑞幸咖啡展开调查，这对于提升中国企业整体的素质将有助益。

　　表面上，《外国公司问责法》要求的关于外国政府控制或控股的信息披露，只适用于美国监管单位无法评阅外国审计档案的情况，只要中国的法律仍然禁止境内会计师事务所直接向境外提供审计底稿，中概股公司审计的跨境监管问题，将持续成为中国企业在美国上市的争议焦点。

　　最关键的问题是，《外国公司问责法》的终极目的是什么?如果是要中国企业完全符合美国审计监管的要求，为什么要求企业证明它们与中国政府没有关系?严格说来，遵守中国法令和受中国政府控制是两个不同的概念，在保护投资人和国家安全之间，有何必然关系?

　　用同样的逻辑，反过来说，中国政府拒绝让美国监管单位评阅国内的财务审计文档，也是基于国家安全的考虑。那么我们要问：企业财务审计和国家安全之间，是否永远有必然的关系?能够在两者之间做理性的拆分吗?能否排除完全没有国家安全考虑的信息?

　　如果想要避免中美金融持续脱钩的滑坡效应，中国和美国证券监管机构都应该正视剥离“审计透明”和“国家安全”议题的迫切性，并就此进行建设性的对话。