2008年以来，欧美发达经济体央行实施“非常规政策”并未帮助全球摆脱低通胀陷阱，这背后是什么原因，欧美央行这种无限量供给货币政策是否存在隐患?要摆脱目前困境，全球需要什么样的政策?

　　全球低通胀之谜?

　　货币学派创始人弗里德曼曾说过：一切通胀都是货币现象。其重要含义就是过多货币追逐有限商品，导致社会商品价格呈现普涨格局。但2008年金融危机以来，欧美发达经济体先后实施非常规政策，也就是“无限量”供给货币，但欧美发达经济物价明显低于危机前水平。2017年以来，欧美发达经济体通胀呈现“滞涨”态势，截至目前，欧美日三个经济体通胀偏离央行2.0%目标较远，欧元区核心CPI同比在1.0%附近徘徊，日本物价稳定在0.9%附近，5月份以来，受能源价格拖累呈现放缓态势，市场对欧美陷入通缩忧虑升温。

　　文章认为，全球需求出不来，全球供给产出相对过剩是压制全球通胀的关键因素。2008年金融危机以来，虽然各国央行实施宽松货币政策，但全球需求并没有明显提升， 数据显示，金融危机以来，全球的最终消费支出增速较危机前下一个台阶且运行平稳，而全球制造业整体围绕需求上下波动;2018年下半年，全球工业制造业整体呈现放缓态势，但全球主要经济体的制造业(工业)产能利用率维持高位，显示全球供给产出仍充足，由于市场激烈竞争，企业难以将成本转嫁价格消费者，更倾向于削价促销、去库存，提升资金周转率。当然，全球信息物流技术也在一定程度降低商品成本。

　　可以预见，全球供给仍将在很长一段时期内保持相对过剩，全球物价整体受制。这就引发我们思考：全球需求为何出不来?全球经济波动受哪些因素影响?欧美央行非常规政策是否有“免费午餐”?

　　全球需求为何出不来?

　　面对全球需求低迷且增长乏力，各国政府均采取不同程度的刺激政策，但效果不佳。例如：2008年金融危机以来，欧美央行为恢复金融市场功能、压低长端利率、促进经济复苏，先后采取非常规政策，无限量供给货币，压低长端利率，以此降低工业企业融资成本、推动就业、增加民众薪资收入、提振需求、私人投资上升等，进而推动消费与投资进入良性循环。

　　但现实很“骨感”，欧美央行非常规政策对内需提振有限，物价仍偏离历史均值，其背后的原因在于，全球需求增长乏力，央行非常规政策加剧实体经济与虚拟经济二元分化，资金脱实向虚。

　　一方面，全球需求出不来。全球需求扩张受结构性因素制约，例如：全球人口老化、贫富差距扩大、僵化劳动力市场、全球发展不平衡、保护主义、显现国际货币体系，以及地缘政治博弈等。

　　另一方面，金融市场“虹吸效应”。由于结构性问题制约内需，全球经济尚未找到可持续新动能，企业拿到廉价资金后，并没有遵从“经济教科书式”扩张投资、增加就业与薪资、提升企业效率等，大部分资金流入股、债、楼市等金融资产，通过加杠杆推升金融资产价格获利，企业通过加杠杆、推升资产价格获得利润明显较实体经济来快且丰厚，实体与金融二元分化更加明显，欧美某种程度陷入“流动性陷阱”。金融市场进一步对实体经济融资构成。

　　央行是否有“免费午餐”?

　　从欧美实践经验看，欧美央行非常规政策在稳定金融体系与市场信心方面起到一定作用。但非常规政策并非“万能药”，欧美需求低迷，金融危机已过去十年，但美国经济仍低迷，欧日经济体仍游离在衰退边缘，欧美通胀仍偏离央行2.0%目标，困扰欧美结构性问题仍未得到有效解决，并且为将来埋下一定隐患。

　　首先，经济脆弱性增强。

　　欧美央行非常规政策，欧美央行政策空间均压缩至历史低位，欧美宏观杠杆率在不断攀升，企业、政府债务可持续性在弱化，2018年12月，美国、欧元区与日本政府公共债务占GDP比重分别达到120%、85.1%和238%和，远超欧盟60%警戒线;金融资产估值不断推升，数据显示，2008年金融危机以来，美国标准普尔500指数由600点最高升至2918点，涨幅高达386%，但同期美国GDP仅增长39%;以及欧美民粹主义强势崛起，欧美内部政治博弈加剧。

　　2008年以来，全球宏观杠杆率整体升的很快，十年全球债务上涨40%，达到246万亿美元，占全球GDP的 320%，全球经济脆弱性较危机前上升。从结构看，发达经济体政府杠杆率上升较快，新兴市场企业与居民部门杠杆率上升较快;但新兴市场政府杠杆率明显低于发达经济体，且低于60%，这主要与新兴市场储蓄率高有关，居民企业部门加杠杆。值得关注的是，发达经济体政府与新兴市场企业加杠杆空间已“透支”。

　　其次，全球经济波动加剧。

　　危机已过十年，但困扰欧美结构性问题仍未得到解决，欧美央行非常规政策希望通过企业扩张提振内需的效果受制约，这就导致企业库存、产出周期与政策周期交替起伏波动。起初全球需求去库存、降产能接近底部时，欧美央行宽松政策+积极财政政策，企业主动补库存，商品价格上升、带动全球同步补库存、产出增加，但随后企业发现，全球有效需求并未同步扩张，企业开始库存积压，于是企业纷纷开启去库存周期、加快资金周转、产出收缩，当经济指标恶化触及管理层“容忍线”，新一轮刺激政策又将开启。2018年下半年以来，全球主要经济体工业、制造业PMI整体呈现放缓态势，房地产扩张动能减弱，私人资本支出意愿在减弱，企业补库存降低，商品价格表现低迷等，这些指标恶化与一些不确定性因素影响，令政府与市场对经济前景悲观预期加剧，担忧经济过快下滑并拖累未来就业，于是各国央行有动力开启新一轮宽松货币政策，2019年7月，全球经济前景不确定性与通胀偏离央行目标成为欧美央行转向宽松提供理据。近年来，各主要经济体经济波动频率较历史明显加快。

　　欧美陷入“零和博弈”墙角?

　　欧美央行实施非常规政策以来，我们一方面看到全球需求延续低迷格局、欧美通胀消失了、私人资本支出增长乏力;另一方面股、债市，比特币等金融资产价格不断攀升，欧美民粹主义强势崛起等，这是全球结构性问题不断显现化。欧央行行长德拉吉等官员也曾多次呼吁欧洲各国推进结构性改革，但至今似乎没有得到有力“回应”，背后原因很明显，改革存在阵痛、甚至是风险，但又没有止痛药;欧美这种高福利、僵化劳工市场，欧盟松散、财政分治联盟;以及民粹主义崛起，使得改革近乎是一项不能完成的任务。那就充分利用美元、欧元、日元等国际货币优势，实施非常规政策，把内部矛盾与结构性问题解决尽量往后拖延、往外转移。但长时间的非常规政策，削弱欧美央行未来政策空间，也使得欧美财政健康程度恶化，削弱全球信誉。

　　另一个策略选择就是寄希望于贸易保护主义等政策挤占量多的“贸易蛋糕”，例如：压低汇率、关税惩罚等政策;而高度全球化的今天，各国经济早已形成相互依存关系，一国贸易保护主义必然引起他国反制，全球贸易紧张局势升温，全球经济前景恶化，各国央行为避免经济过快恶化，都担心自己贸易蛋糕被抢走，纷纷转向“预防式”宽松，全球金融市场波动剧烈。

　　文章认为，全球区域发展不平衡、财富分化、结构失衡中本身蕴藏着巨大潜在需求。

　　全球经济发展不平衡。从数据看，1960年以来，全球各国人均GDP分化呈现扩大趋势，全球高收入国人均GDP是中债穷国48倍，是中等收入国人均GDP的8倍。全球各国这种收入差距扩大是全球需求疲弱的一个原因。

　　全球财富分配差距扩大。一国贫富差距扩大也是制约内需释放的关键因素。从欧美经验看，欧美央行为刺激内需实施量宽货币政策不但没有提振内需与竞争力，而且一定程度加大欧美贫富差距扩大，数据显示，占美国总人口0.1%的富人占有美国财富的25%，而美国一半美国中下阶层占美国财富不到5%。美国财富份加剧与美国非常规政策等有关，由于穷人一般没有金融资产，这就使得美联储非常规政策推升金融资产价格走高，并未能惠及普罗大众，财富通过金融市场向富人聚集;同时，2018年6月联合国发表关于美国贫富分化报告称，美国政府于2017年12月实施的1.5万亿美元减税政策，使得富人获得绝大部分利益，加剧财富分配不平等。

　　全球如何走出困局?

　　全球面临结构性问题，缺乏新的可持续性动能，全球发展不平衡，地缘政治博弈此起彼伏，并且欧美央行引领的长期过度宽松货币政策，使得全球经济、金融体系的脆弱性不断积累，交织着错综复杂的地缘冲突等。

　　要走出目前的困局，各国决策者需要的是改革、可持续偏积极财政政策，需要的是合作。

　　全球结构性问题具有深层次与长期性特点，欧美实践表明，仅靠货币政策难以有效解决，改革才是治本之策，通过改革挖掘经济发展潜力，提升微观主体经济活力，培育可持续性经济动能。

　　需要可持续财政政策。2008年以来欧美央行的“货币政策实验”表明，货币政策并不能有效提振内需，而且导致宏观杠杆率不断攀升，增加未来经济脆弱性与问题解决难度。相对货币政策，财政政策对微观主体影响更加直接，并存在一定结构引导机制。但从全球财政空间格局看，欧美内需潜力放缓，高政府债务等，政府政策空间极为有限，这些经济体，一方面，需要通过财政引导私人资本支出;另一方面，与高财政空间经济体加强合作、挖掘潜在需求，合理有效财政政策相对货币政策能较好作用与微观企业，并引导企业经济转型升级。

　　深化全球化挖掘需求潜力。实践表明，全球化有助于比较优势、合作、竞争机制发挥，有效挖掘全球需求，促进全球经济繁荣。尽管全球化过程中出现一定不足，但随着全球治理机制不断完善，一个更公平、合理、有效的全球化机制将能促进全球进入另一个繁荣时期。目前，受全球贸易紧张局势影响，全球私人资本支出与贸易持续走弱，全球经济前景不确定性加大。

　　作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师

　　2008年以来，欧美发达经济体央行实施“非常规政策”并未帮助全球摆脱低通胀陷阱，这背后是什么原因，欧美央行这种无限量供给货币政策是否存在隐患?要摆脱目前困境，全球需要什么样的政策?

　　全球低通胀之谜?

　　货币学派创始人弗里德曼曾说过：一切通胀都是货币现象。其重要含义就是过多货币追逐有限商品，导致社会商品价格呈现普涨格局。但2008年金融危机以来，欧美发达经济体先后实施非常规政策，也就是“无限量”供给货币，但欧美发达经济物价明显低于危机前水平。2017年以来，欧美发达经济体通胀呈现“滞涨”态势，截至目前，欧美日三个经济体通胀偏离央行2.0%目标较远，欧元区核心CPI同比在1.0%附近徘徊，日本物价稳定在0.9%附近，5月份以来，受能源价格拖累呈现放缓态势，市场对欧美陷入通缩忧虑升温。

　　文章认为，全球需求出不来，全球供给产出相对过剩是压制全球通胀的关键因素。2008年金融危机以来，虽然各国央行实施宽松货币政策，但全球需求并没有明显提升， 数据显示，金融危机以来，全球的最终消费支出增速较危机前下一个台阶且运行平稳，而全球制造业整体围绕需求上下波动;2018年下半年，全球工业制造业整体呈现放缓态势，但全球主要经济体的制造业(工业)产能利用率维持高位，显示全球供给产出仍充足，由于市场激烈竞争，企业难以将成本转嫁价格消费者，更倾向于削价促销、去库存，提升资金周转率。当然，全球信息物流技术也在一定程度降低商品成本。

　　可以预见，全球供给仍将在很长一段时期内保持相对过剩，全球物价整体受制。这就引发我们思考：全球需求为何出不来?全球经济波动受哪些因素影响?欧美央行非常规政策是否有“免费午餐”?

　　全球需求为何出不来?

　　面对全球需求低迷且增长乏力，各国政府均采取不同程度的刺激政策，但效果不佳。例如：2008年金融危机以来，欧美央行为恢复金融市场功能、压低长端利率、促进经济复苏，先后采取非常规政策，无限量供给货币，压低长端利率，以此降低工业企业融资成本、推动就业、增加民众薪资收入、提振需求、私人投资上升等，进而推动消费与投资进入良性循环。

　　但现实很“骨感”，欧美央行非常规政策对内需提振有限，物价仍偏离历史均值，其背后的原因在于，全球需求增长乏力，央行非常规政策加剧实体经济与虚拟经济二元分化，资金脱实向虚。

　　一方面，全球需求出不来。全球需求扩张受结构性因素制约，例如：全球人口老化、贫富差距扩大、僵化劳动力市场、全球发展不平衡、保护主义、显现国际货币体系，以及地缘政治博弈等。

　　另一方面，金融市场“虹吸效应”。由于结构性问题制约内需，全球经济尚未找到可持续新动能，企业拿到廉价资金后，并没有遵从“经济教科书式”扩张投资、增加就业与薪资、提升企业效率等，大部分资金流入股、债、楼市等金融资产，通过加杠杆推升金融资产价格获利，企业通过加杠杆、推升资产价格获得利润明显较实体经济来快且丰厚，实体与金融二元分化更加明显，欧美某种程度陷入“流动性陷阱”。金融市场进一步对实体经济融资构成。

　　央行是否有“免费午餐”?

　　从欧美实践经验看，欧美央行非常规政策在稳定金融体系与市场信心方面起到一定作用。但非常规政策并非“万能药”，欧美需求低迷，金融危机已过去十年，但美国经济仍低迷，欧日经济体仍游离在衰退边缘，欧美通胀仍偏离央行2.0%目标，困扰欧美结构性问题仍未得到有效解决，并且为将来埋下一定隐患。

　　首先，经济脆弱性增强。

　　欧美央行非常规政策，欧美央行政策空间均压缩至历史低位，欧美宏观杠杆率在不断攀升，企业、政府债务可持续性在弱化，2018年12月，美国、欧元区与日本政府公共债务占GDP比重分别达到120%、85.1%和238%和，远超欧盟60%警戒线;金融资产估值不断推升，数据显示，2008年金融危机以来，美国标准普尔500指数由600点最高升至2918点，涨幅高达386%，但同期美国GDP仅增长39%;以及欧美民粹主义强势崛起，欧美内部政治博弈加剧。

　　2008年以来，全球宏观杠杆率整体升的很快，十年全球债务上涨40%，达到246万亿美元，占全球GDP的 320%，全球经济脆弱性较危机前上升。从结构看，发达经济体政府杠杆率上升较快，新兴市场企业与居民部门杠杆率上升较快;但新兴市场政府杠杆率明显低于发达经济体，且低于60%，这主要与新兴市场储蓄率高有关，居民企业部门加杠杆。值得关注的是，发达经济体政府与新兴市场企业加杠杆空间已“透支”。

　　其次，全球经济波动加剧。

　　危机已过十年，但困扰欧美结构性问题仍未得到解决，欧美央行非常规政策希望通过企业扩张提振内需的效果受制约，这就导致企业库存、产出周期与政策周期交替起伏波动。起初全球需求去库存、降产能接近底部时，欧美央行宽松政策+积极财政政策，企业主动补库存，商品价格上升、带动全球同步补库存、产出增加，但随后企业发现，全球有效需求并未同步扩张，企业开始库存积压，于是企业纷纷开启去库存周期、加快资金周转、产出收缩，当经济指标恶化触及管理层“容忍线”，新一轮刺激政策又将开启。2018年下半年以来，全球主要经济体工业、制造业PMI整体呈现放缓态势，房地产扩张动能减弱，私人资本支出意愿在减弱，企业补库存降低，商品价格表现低迷等，这些指标恶化与一些不确定性因素影响，令政府与市场对经济前景悲观预期加剧，担忧经济过快下滑并拖累未来就业，于是各国央行有动力开启新一轮宽松货币政策，2019年7月，全球经济前景不确定性与通胀偏离央行目标成为欧美央行转向宽松提供理据。近年来，各主要经济体经济波动频率较历史明显加快。

　　欧美陷入“零和博弈”墙角?

　　欧美央行实施非常规政策以来，我们一方面看到全球需求延续低迷格局、欧美通胀消失了、私人资本支出增长乏力;另一方面股、债市，比特币等金融资产价格不断攀升，欧美民粹主义强势崛起等，这是全球结构性问题不断显现化。欧央行行长德拉吉等官员也曾多次呼吁欧洲各国推进结构性改革，但至今似乎没有得到有力“回应”，背后原因很明显，改革存在阵痛、甚至是风险，但又没有止痛药;欧美这种高福利、僵化劳工市场，欧盟松散、财政分治联盟;以及民粹主义崛起，使得改革近乎是一项不能完成的任务。那就充分利用美元、欧元、日元等国际货币优势，实施非常规政策，把内部矛盾与结构性问题解决尽量往后拖延、往外转移。但长时间的非常规政策，削弱欧美央行未来政策空间，也使得欧美财政健康程度恶化，削弱全球信誉。

　　另一个策略选择就是寄希望于贸易保护主义等政策挤占量多的“贸易蛋糕”，例如：压低汇率、关税惩罚等政策;而高度全球化的今天，各国经济早已形成相互依存关系，一国贸易保护主义必然引起他国反制，全球贸易紧张局势升温，全球经济前景恶化，各国央行为避免经济过快恶化，都担心自己贸易蛋糕被抢走，纷纷转向“预防式”宽松，全球金融市场波动剧烈。

　　文章认为，全球区域发展不平衡、财富分化、结构失衡中本身蕴藏着巨大潜在需求。

　　全球经济发展不平衡。从数据看，1960年以来，全球各国人均GDP分化呈现扩大趋势，全球高收入国人均GDP是中债穷国48倍，是中等收入国人均GDP的8倍。全球各国这种收入差距扩大是全球需求疲弱的一个原因。

　　全球财富分配差距扩大。一国贫富差距扩大也是制约内需释放的关键因素。从欧美经验看，欧美央行为刺激内需实施量宽货币政策不但没有提振内需与竞争力，而且一定程度加大欧美贫富差距扩大，数据显示，占美国总人口0.1%的富人占有美国财富的25%，而美国一半美国中下阶层占美国财富不到5%。美国财富份加剧与美国非常规政策等有关，由于穷人一般没有金融资产，这就使得美联储非常规政策推升金融资产价格走高，并未能惠及普罗大众，财富通过金融市场向富人聚集;同时，2018年6月联合国发表关于美国贫富分化报告称，美国政府于2017年12月实施的1.5万亿美元减税政策，使得富人获得绝大部分利益，加剧财富分配不平等。

　　全球如何走出困局?

　　全球面临结构性问题，缺乏新的可持续性动能，全球发展不平衡，地缘政治博弈此起彼伏，并且欧美央行引领的长期过度宽松货币政策，使得全球经济、金融体系的脆弱性不断积累，交织着错综复杂的地缘冲突等。

　　要走出目前的困局，各国决策者需要的是改革、可持续偏积极财政政策，需要的是合作。

　　全球结构性问题具有深层次与长期性特点，欧美实践表明，仅靠货币政策难以有效解决，改革才是治本之策，通过改革挖掘经济发展潜力，提升微观主体经济活力，培育可持续性经济动能。

　　需要可持续财政政策。2008年以来欧美央行的“货币政策实验”表明，货币政策并不能有效提振内需，而且导致宏观杠杆率不断攀升，增加未来经济脆弱性与问题解决难度。相对货币政策，财政政策对微观主体影响更加直接，并存在一定结构引导机制。但从全球财政空间格局看，欧美内需潜力放缓，高政府债务等，政府政策空间极为有限，这些经济体，一方面，需要通过财政引导私人资本支出;另一方面，与高财政空间经济体加强合作、挖掘潜在需求，合理有效财政政策相对货币政策能较好作用与微观企业，并引导企业经济转型升级。

　　深化全球化挖掘需求潜力。实践表明，全球化有助于比较优势、合作、竞争机制发挥，有效挖掘全球需求，促进全球经济繁荣。尽管全球化过程中出现一定不足，但随着全球治理机制不断完善，一个更公平、合理、有效的全球化机制将能促进全球进入另一个繁荣时期。目前，受全球贸易紧张局势影响，全球私人资本支出与贸易持续走弱，全球经济前景不确定性加大。

　　作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师