中国经济增长正在放缓，但每年增加仍相当于整个澳大利亚

　　麦肯锡“经济活动指数”

　　官方统计数据显示，2018年实际国内生产总值增长率为6.6%，为1990年以来的最低水平。虽然不乏对官方数据精确度的质疑，但事实是：中国经济正在放缓。麦肯锡全球研究院发布的“经济活动指数”考察了57类不同指标来追踪中国经济的表现，其中包括如：零售业、房地产销售、电力消费等方面，其结果与中国官方GDP数据的下降趋势线基本相吻合(图1)。

图表1：中国GDP趋势(2005-2018)

　　在过去十年，“经济活动指数”比真实GDP具有更大的波动性，特别是在2005-2008期间，其波幅高于真实GDP更是达到两位数，这一趋势在2010-2013年期间再次呈现。不过，该指数在过去四年间却一直低于GDP，目前徘徊在2015-2016年的水平，彼时也存在对中国高经济增速”硬着陆“的类似担忧。

　　2019的经济预测

　　因此，麦肯锡预计，2019年的中国经济将继续呈现缓和趋势，市场普遍预测今年国内生产总值增长率将在6.0%至6.2%之间。

　　虽然中国的经济正在降温，但它仍是世界上经济增长率最快的经济体之一。鉴于规模巨大，这样的增长率意味着绝对值的大幅增加。今年，中国将增加相当于整个澳大利亚经济的GDP。

　　经济放缓，适者生存

　　对于许多公司来说，真正的问题是，是否能够迅速适应对中国经济放缓趋势这个“新常态”;或者说，他们需要更高的增长率来支撑公司的战略、资产负债表以及日常运营，甚至仅仅是维持生存。对于那些将增长率和股价估值视为理所当然的企业家，以及例如承诺最近上市的股票以确保为有远见的项目提供资金的企业家而言，放缓可能会将这种不稳定的平衡推向真正的企业破坏。

　　消费势头依然强劲，但消费模式正在悄然变化

　　消费能力不可小觑

　　据普遍预测，从现在到2030年，中国消费预计将增长约6万亿美元。这一巨额资金相当于同时期美国和西欧的消费增长预期的总和，是印度和东盟经济体预期总额的两倍。

　　消费和服务业方面的经济再平衡仍在继续推进，二者分别贡献了GDP增速的76%和60%。2018年全国社会消费品零售总额增速从2017年的10.2%降至9.0%，汽车销售更为疲软。2018年人均实际可支配收入为6.5%，与国内生产总值(GDP)增长一致，2018年中国新增城市就业1360万人，超过原定1100万人的目标。

　　线上销售为主力，呈多元化趋势

　　经济放缓的背后是消费模式的变化。虽然一些公司或是汽车、化妆品等类别的销售额不乐观，但在线销售增长了高达24%。拼多多这一新近线上折扣平台，成功吸引了大量客户，打乱了中国电子商务双寡头垄断，标志了一个成熟和不断变化的市场。

　　区域差异显著

　　一线城市的消费仍然非常强劲，而三四线城市的消费却有所软化：这是否恰恰说明了更大的“财富缓冲”、更高的房地产价值、以及富裕程度等因素因素都会增强富裕消费者的信心，而使他们忽略经济放缓而造成的收入缩水?接下来的几个月将很快给出答案。

　　信贷紧缩，是真的

　　这场危机引发了一轮持续了长达7到8年刺激和金融自由化措施，由此导致了影子银行问题、非正规金融以及地方债务问题的迅速扩大。中国的债务占国内生产总值比率从2007年的120%飙升至2018年第二季度的253%(高于德国和美国的比率)。

　　政府监管与经济刺激

　　然而，近年来政府刺激经济的边际效应正在不断减弱。政府向经济注入的每一项人民币经济刺激，实际GDP增长率都低于过去。资本产出率(ICOR)的增加，意味着政府为获得单位增长所需投入的资金越来越多，或者说，想要达到与之前刺激经济发展的同等效果，要付出更昂贵的代价。

　　持续多年的宽松信贷政策(俗称”央妈放水“)，导致了经济中流动性过剩，有力地支撑了资产价格泡沫。因此，尽管名义GDP增速已经滑落至个位数，但房地产价格依然居高不下(攀升)。

　　自2016以来，监管层已经认识到可能存在系统性风险并强化”去杠杆“。政府针对影子银行、P2P贷款等重拳打击(包括抓捕高管等)等一系列行为，对信贷流动产生了额外的抑制作用。这导致了过去24个月信贷可用性的大幅下降。未偿付的信贷增长率从2017年的13%降至2018年的7%，低于名义GDP增长率9.7%。这反映了影子银行融资的显著收缩，2017年增长了13%，但2018年下降了7%(图表2)。

　　中国经济减缓的影响需要一段时间才能显现，而但信贷紧缩的影响已经显现，尤其是小型私营企业，以及三、四级城市的企业。且由于中国经济对消费业和服务业的依赖性增强，对企业的挤压最终波及到收入、消费和整体增长。

　　都是“贸易战”惹的祸?

　　最近的新闻报道造成一种舆论，将中国的经济放缓主要原因归结为“美中贸易战”，连政治家们也把它当做一个方便的解释。但中国的国内生产总值对当今贸易的依赖程度远比想象的低。中国2017年的净贸易顺差仅占GDP的1.7%，低于2008年的8%。

　　寻找折中路线

　　监管部门正在研究如何重启信贷活力，其行动比八年信贷扩张期间更具针对性。如，中国人民银行(PBOC)最近宣布通过发行永久性债券等措施以提高银行信贷供给。此举旨在引导银行银行通过发行股票或者二级资本债等方式补充资本金，以便提供更多的信贷供给，但前提是贷款目标达到一定的最低信贷标准。

　　最终，中国将不得不在提供更多刺激(但可能会造成经济泡沫和外部效应)、推动国有部门结构改革(可能具有政治敏感性)或接受整体增长率放缓之间制定一个折中的路线。这些政策选择可能受到政治和地缘政治因素以及经济因素的影响。

　　收购机会，先到先得

　　政府的信贷紧缩加大了私营企业资金流动的压力，私营企业的债券违约数量从2017年的42家上升到2018年的147家。随着信贷压力的加剧，特别是中型私企，预计未来可能会出现一轮相当大的整合。

　　在信贷紧缩前期的行业整合中，国有企业在资金上更具优势，然而，资本市场和中国私人资本的大规模增长，可能会在一定程度上改变这种趋势。再加上贸易谈判中正在讨论的，可能新增接受外国直接投资的部门，很可能为跨国公司创造一个机会窗口，以收购陷入信贷危机的国内竞争对手。

　　更有目的地加强在中国的影响力和参与度，也许现在正是时候。

        作者：Nick Leung，麦肯锡香港办事处高级合伙人

　　中国经济增长正在放缓，但每年增加仍相当于整个澳大利亚

　　麦肯锡“经济活动指数”

　　官方统计数据显示，2018年实际国内生产总值增长率为6.6%，为1990年以来的最低水平。虽然不乏对官方数据精确度的质疑，但事实是：中国经济正在放缓。麦肯锡全球研究院发布的“经济活动指数”考察了57类不同指标来追踪中国经济的表现，其中包括如：零售业、房地产销售、电力消费等方面，其结果与中国官方GDP数据的下降趋势线基本相吻合(图1)。

图表1：中国GDP趋势(2005-2018)

　　在过去十年，“经济活动指数”比真实GDP具有更大的波动性，特别是在2005-2008期间，其波幅高于真实GDP更是达到两位数，这一趋势在2010-2013年期间再次呈现。不过，该指数在过去四年间却一直低于GDP，目前徘徊在2015-2016年的水平，彼时也存在对中国高经济增速”硬着陆“的类似担忧。

　　2019的经济预测

　　因此，麦肯锡预计，2019年的中国经济将继续呈现缓和趋势，市场普遍预测今年国内生产总值增长率将在6.0%至6.2%之间。

　　虽然中国的经济正在降温，但它仍是世界上经济增长率最快的经济体之一。鉴于规模巨大，这样的增长率意味着绝对值的大幅增加。今年，中国将增加相当于整个澳大利亚经济的GDP。

　　经济放缓，适者生存

　　对于许多公司来说，真正的问题是，是否能够迅速适应对中国经济放缓趋势这个“新常态”;或者说，他们需要更高的增长率来支撑公司的战略、资产负债表以及日常运营，甚至仅仅是维持生存。对于那些将增长率和股价估值视为理所当然的企业家，以及例如承诺最近上市的股票以确保为有远见的项目提供资金的企业家而言，放缓可能会将这种不稳定的平衡推向真正的企业破坏。

　　消费势头依然强劲，但消费模式正在悄然变化

　　消费能力不可小觑

　　据普遍预测，从现在到2030年，中国消费预计将增长约6万亿美元。这一巨额资金相当于同时期美国和西欧的消费增长预期的总和，是印度和东盟经济体预期总额的两倍。

　　消费和服务业方面的经济再平衡仍在继续推进，二者分别贡献了GDP增速的76%和60%。2018年全国社会消费品零售总额增速从2017年的10.2%降至9.0%，汽车销售更为疲软。2018年人均实际可支配收入为6.5%，与国内生产总值(GDP)增长一致，2018年中国新增城市就业1360万人，超过原定1100万人的目标。

　　线上销售为主力，呈多元化趋势

　　经济放缓的背后是消费模式的变化。虽然一些公司或是汽车、化妆品等类别的销售额不乐观，但在线销售增长了高达24%。拼多多这一新近线上折扣平台，成功吸引了大量客户，打乱了中国电子商务双寡头垄断，标志了一个成熟和不断变化的市场。

　　区域差异显著

　　一线城市的消费仍然非常强劲，而三四线城市的消费却有所软化：这是否恰恰说明了更大的“财富缓冲”、更高的房地产价值、以及富裕程度等因素因素都会增强富裕消费者的信心，而使他们忽略经济放缓而造成的收入缩水?接下来的几个月将很快给出答案。

　　信贷紧缩，是真的

　　这场危机引发了一轮持续了长达7到8年刺激和金融自由化措施，由此导致了影子银行问题、非正规金融以及地方债务问题的迅速扩大。中国的债务占国内生产总值比率从2007年的120%飙升至2018年第二季度的253%(高于德国和美国的比率)。

　　政府监管与经济刺激

　　然而，近年来政府刺激经济的边际效应正在不断减弱。政府向经济注入的每一项人民币经济刺激，实际GDP增长率都低于过去。资本产出率(ICOR)的增加，意味着政府为获得单位增长所需投入的资金越来越多，或者说，想要达到与之前刺激经济发展的同等效果，要付出更昂贵的代价。

　　持续多年的宽松信贷政策(俗称”央妈放水“)，导致了经济中流动性过剩，有力地支撑了资产价格泡沫。因此，尽管名义GDP增速已经滑落至个位数，但房地产价格依然居高不下(攀升)。

　　自2016以来，监管层已经认识到可能存在系统性风险并强化”去杠杆“。政府针对影子银行、P2P贷款等重拳打击(包括抓捕高管等)等一系列行为，对信贷流动产生了额外的抑制作用。这导致了过去24个月信贷可用性的大幅下降。未偿付的信贷增长率从2017年的13%降至2018年的7%，低于名义GDP增长率9.7%。这反映了影子银行融资的显著收缩，2017年增长了13%，但2018年下降了7%(图表2)。

　　中国经济减缓的影响需要一段时间才能显现，而但信贷紧缩的影响已经显现，尤其是小型私营企业，以及三、四级城市的企业。且由于中国经济对消费业和服务业的依赖性增强，对企业的挤压最终波及到收入、消费和整体增长。

　　都是“贸易战”惹的祸?

　　最近的新闻报道造成一种舆论，将中国的经济放缓主要原因归结为“美中贸易战”，连政治家们也把它当做一个方便的解释。但中国的国内生产总值对当今贸易的依赖程度远比想象的低。中国2017年的净贸易顺差仅占GDP的1.7%，低于2008年的8%。

　　寻找折中路线

　　监管部门正在研究如何重启信贷活力，其行动比八年信贷扩张期间更具针对性。如，中国人民银行(PBOC)最近宣布通过发行永久性债券等措施以提高银行信贷供给。此举旨在引导银行银行通过发行股票或者二级资本债等方式补充资本金，以便提供更多的信贷供给，但前提是贷款目标达到一定的最低信贷标准。

　　最终，中国将不得不在提供更多刺激(但可能会造成经济泡沫和外部效应)、推动国有部门结构改革(可能具有政治敏感性)或接受整体增长率放缓之间制定一个折中的路线。这些政策选择可能受到政治和地缘政治因素以及经济因素的影响。

　　收购机会，先到先得

　　政府的信贷紧缩加大了私营企业资金流动的压力，私营企业的债券违约数量从2017年的42家上升到2018年的147家。随着信贷压力的加剧，特别是中型私企，预计未来可能会出现一轮相当大的整合。

　　在信贷紧缩前期的行业整合中，国有企业在资金上更具优势，然而，资本市场和中国私人资本的大规模增长，可能会在一定程度上改变这种趋势。再加上贸易谈判中正在讨论的，可能新增接受外国直接投资的部门，很可能为跨国公司创造一个机会窗口，以收购陷入信贷危机的国内竞争对手。

　　更有目的地加强在中国的影响力和参与度，也许现在正是时候。

        作者：Nick Leung，麦肯锡香港办事处高级合伙人