"在相对稳固的长期基本面背景下，中国目前的短期疲软应该会在年中得到逆转。"耶鲁大学杰克逊全球事务学院高级研究员、耶鲁管理学院高级讲师斯蒂芬·罗奇预测道。

　　斯蒂芬·罗奇被称为华尔街“最懂中国”的专家之一，曾与中国国务院前总理朱镕基、财政部前部长项怀诚、中国人民银行前行长周小川等直接交流。

　　“美国认为，随着中国经济增长放缓，中国领导人都迫切需要达成双边贸易战的协议。但这两个经济体的长期基本法则迫使人们对哪一方占上风做出了截然不同的判断。”

　　发自纽黑文——特朗普政府低估了中国的复原能力和战略决心。眼看着中国经济放缓，美国相信自己的对手已是遍体鳞伤，只求尽快结束贸易战。然而拥有足够政策空间来应对当前放缓局面的中国领导层根本没必要去放弃其长期战略。虽然一项着眼于双边贸易的表面交易似乎即将达成，但在究竟谁占上风这个问题上，两大经济体基本支柱之间的鲜明对比则指向了一个截然不同的判断。

　　诚然，中国经济在过去几个月中明显走弱。但这并非源自于美国自以为得逞的关税战略，而在很大程度上是中国求仁得仁的结果。这个局面最初是由去杠杆运动引起的，旨在消除债务密集型经济增长的风险。值得赞扬的是，中国政策制定者已采取积极行动以避免沾染上可怕的日本综合症——不仅债务过剩，还存在大量僵尸企业以及相关生产力挑战。

　　这一努力在很大程度上使得信贷增长从2016年初的16%左右放缓到了2018年末的10.5%左右。这对中国曾经强大的投资引擎——也是经济体中最大的组成部分——产生了重大影响。其增长幅度也从2013年底的20%增长放缓至2018年末的约6%。

　　与此同时，美国关税的影响才刚刚开始有所显现。虽然中国在2018年12月和2019年1月的对美出口同比下降约3%，但对世界其他地区的出口量则持续增加，主要原因是新兴市场(尤其是亚洲)的复苏。鉴于出口可能会抢在农历新年假期和美国关税进一步增加之前实施，那么一定程度上的回落也是意料之内的。虽然这可能会淡化短期前景，但很难将过去几个月的放缓归咎于出口。

　　为了对冲相关风险，中国迅速着手利用其内在优势：比西方经济体更大的政策灵活性，西方经济体在财政和货币刺激方面在很大程度上已经触及了天花板。而中国过去一年内五次降低准备金要求令银行贷款增加，信贷增长也在2019年初有所抬头，这将可以在年中之前支撑总体经济活动的改善。

　　相比之下，美国经济更像是打了一针鸡血。在2017年末的超大减税政策推动下，2018年经济增长率回升至约3%，比前八年平均2.2%的增速快了近一个百分点。但随着财政刺激措施逐渐退场，GDP增长估计也会恢复原状——与国会预算办公室最新预测的2019年增速只有2.3%一致。

　　甚至出现更弱走势的风险也在增加。2019年初美国股市的反弹并未能抵消2018年末的大幅下跌，后者严重削弱了家庭财富和消费者信心，导致12月零售额大幅下滑。随着领取失业救济人数开始上升，住房部门业已疲软，全球经济日益动荡，而美联储手中弹药有限，美国经济的复苏势头看起来越来越脆弱。

　　这两条截然不同经济增长轨迹——中国在政策推动的改善和美国在政策限制下的放缓——的可能走向也加剧了长期基本面的更严重错配。中国在2018年的国民储蓄率相当于GDP的45%，是美国18.7%的近两倍半。尽管由消费者主导的重整使得整体经济从储蓄过剩转向了储蓄吸收，使得中国储蓄率相对2008年52%的峰值有所下降，但这令中国仍然拥有一个美国人求之不得的缓冲空间。

　　此外，美国85%的总储蓄都被用于更换过时和破旧的存量资本。如果记入折旧的话，美国2018年的国民净储蓄率仅为3%——还不到二十世纪最后三十年6.3%平均水平的一半，甚至远低于中国的净储蓄率，而且中国的存量资本相比之下更为崭新，无需大批更换。

　　而这些储蓄差异也凸显了两大经济体在增长潜力的投资支柱上的关键差异。2018年，中国的投资相当于其GDP的44%，是美国21%的两倍多。而鉴于美国的存量资本日益老化，这两大经济体的产能提升型净投资头寸之间的差距也就更大。这展现了中国在为其长期增长需求(例如城市化、基础设施投资、人力资本和研发以及向自主创新的转变)提供资金方面的相对优势。

　　此外，美国和中国之间的储蓄差距可能在未来几年进一步扩大，因为看似长期性的美国预算赤字会推动国内储蓄率进一步下降。另一个复杂因素则是在为其有限的投资潜力提供资金时，美国也需要同样长期性的经常账户赤字来补充匮乏的国内储蓄。而经常账户赤字肯定会引发巨大的多边贸易逆差——这也点出了尚未达成的贸易协议中那个最为薄弱的环节：美国只能依赖一个中美双边解决方案来应付其与100多个贸易伙伴之间的更严峻赤字问题。

　　最后，经济实力是相对的。美国经济目前的实力似乎稍纵即逝。它的短期复原能力已被消磨甚多，还可能在令人忧虑的长期基本面下进一步减弱。而中国处于相反的位置：在相对稳固的长期基本面背景下，今天的短期疲软应该会在年中得到逆转。这一现实将给予美国谈判者们当头一棒，因为正是他们误读了中国的实力和表面贸易协议的空洞利益。

　　斯蒂芬·罗奇博士，耶鲁大学杰克逊全球事务学院高级研究员，耶鲁管理学院高级讲师，原文标题：Misreading China’s Strength。

 　　"在相对稳固的长期基本面背景下，中国目前的短期疲软应该会在年中得到逆转。"耶鲁大学杰克逊全球事务学院高级研究员、耶鲁管理学院高级讲师斯蒂芬·罗奇预测道。

　　斯蒂芬·罗奇被称为华尔街“最懂中国”的专家之一，曾与中国国务院前总理朱镕基、财政部前部长项怀诚、中国人民银行前行长周小川等直接交流。

　　“美国认为，随着中国经济增长放缓，中国领导人都迫切需要达成双边贸易战的协议。但这两个经济体的长期基本法则迫使人们对哪一方占上风做出了截然不同的判断。”

　　发自纽黑文——特朗普政府低估了中国的复原能力和战略决心。眼看着中国经济放缓，美国相信自己的对手已是遍体鳞伤，只求尽快结束贸易战。然而拥有足够政策空间来应对当前放缓局面的中国领导层根本没必要去放弃其长期战略。虽然一项着眼于双边贸易的表面交易似乎即将达成，但在究竟谁占上风这个问题上，两大经济体基本支柱之间的鲜明对比则指向了一个截然不同的判断。

　　诚然，中国经济在过去几个月中明显走弱。但这并非源自于美国自以为得逞的关税战略，而在很大程度上是中国求仁得仁的结果。这个局面最初是由去杠杆运动引起的，旨在消除债务密集型经济增长的风险。值得赞扬的是，中国政策制定者已采取积极行动以避免沾染上可怕的日本综合症——不仅债务过剩，还存在大量僵尸企业以及相关生产力挑战。

　　这一努力在很大程度上使得信贷增长从2016年初的16%左右放缓到了2018年末的10.5%左右。这对中国曾经强大的投资引擎——也是经济体中最大的组成部分——产生了重大影响。其增长幅度也从2013年底的20%增长放缓至2018年末的约6%。

　　与此同时，美国关税的影响才刚刚开始有所显现。虽然中国在2018年12月和2019年1月的对美出口同比下降约3%，但对世界其他地区的出口量则持续增加，主要原因是新兴市场(尤其是亚洲)的复苏。鉴于出口可能会抢在农历新年假期和美国关税进一步增加之前实施，那么一定程度上的回落也是意料之内的。虽然这可能会淡化短期前景，但很难将过去几个月的放缓归咎于出口。

　　为了对冲相关风险，中国迅速着手利用其内在优势：比西方经济体更大的政策灵活性，西方经济体在财政和货币刺激方面在很大程度上已经触及了天花板。而中国过去一年内五次降低准备金要求令银行贷款增加，信贷增长也在2019年初有所抬头，这将可以在年中之前支撑总体经济活动的改善。

　　相比之下，美国经济更像是打了一针鸡血。在2017年末的超大减税政策推动下，2018年经济增长率回升至约3%，比前八年平均2.2%的增速快了近一个百分点。但随着财政刺激措施逐渐退场，GDP增长估计也会恢复原状——与国会预算办公室最新预测的2019年增速只有2.3%一致。

　　甚至出现更弱走势的风险也在增加。2019年初美国股市的反弹并未能抵消2018年末的大幅下跌，后者严重削弱了家庭财富和消费者信心，导致12月零售额大幅下滑。随着领取失业救济人数开始上升，住房部门业已疲软，全球经济日益动荡，而美联储手中弹药有限，美国经济的复苏势头看起来越来越脆弱。

　　这两条截然不同经济增长轨迹——中国在政策推动的改善和美国在政策限制下的放缓——的可能走向也加剧了长期基本面的更严重错配。中国在2018年的国民储蓄率相当于GDP的45%，是美国18.7%的近两倍半。尽管由消费者主导的重整使得整体经济从储蓄过剩转向了储蓄吸收，使得中国储蓄率相对2008年52%的峰值有所下降，但这令中国仍然拥有一个美国人求之不得的缓冲空间。

　　此外，美国85%的总储蓄都被用于更换过时和破旧的存量资本。如果记入折旧的话，美国2018年的国民净储蓄率仅为3%——还不到二十世纪最后三十年6.3%平均水平的一半，甚至远低于中国的净储蓄率，而且中国的存量资本相比之下更为崭新，无需大批更换。

　　而这些储蓄差异也凸显了两大经济体在增长潜力的投资支柱上的关键差异。2018年，中国的投资相当于其GDP的44%，是美国21%的两倍多。而鉴于美国的存量资本日益老化，这两大经济体的产能提升型净投资头寸之间的差距也就更大。这展现了中国在为其长期增长需求(例如城市化、基础设施投资、人力资本和研发以及向自主创新的转变)提供资金方面的相对优势。

　　此外，美国和中国之间的储蓄差距可能在未来几年进一步扩大，因为看似长期性的美国预算赤字会推动国内储蓄率进一步下降。另一个复杂因素则是在为其有限的投资潜力提供资金时，美国也需要同样长期性的经常账户赤字来补充匮乏的国内储蓄。而经常账户赤字肯定会引发巨大的多边贸易逆差——这也点出了尚未达成的贸易协议中那个最为薄弱的环节：美国只能依赖一个中美双边解决方案来应付其与100多个贸易伙伴之间的更严峻赤字问题。

　　最后，经济实力是相对的。美国经济目前的实力似乎稍纵即逝。它的短期复原能力已被消磨甚多，还可能在令人忧虑的长期基本面下进一步减弱。而中国处于相反的位置：在相对稳固的长期基本面背景下，今天的短期疲软应该会在年中得到逆转。这一现实将给予美国谈判者们当头一棒，因为正是他们误读了中国的实力和表面贸易协议的空洞利益。

　　斯蒂芬·罗奇博士，耶鲁大学杰克逊全球事务学院高级研究员，耶鲁管理学院高级讲师，原文标题：Misreading China’s Strength。