主持人：非常感谢周总裁的致辞，现在请今天的第一位讲者——韦森教授介绍一下大转型中中国经济：短期增速下行与长期增长的前景。

　　韦森：各位专家、各位教授、女士们、先生们：下午好!今天我在这里给大家分享我个人对中国经济的一些看法。这些年来，对于中国经济的现状和未来走势的判断在中国经济学界非常不一致。2016年以来我在北京参加了许多次讨论会，几乎没有哪两个经济学家是一致的。对于未来的前景，不但是经济学家，甚至政府决策层也有些不一致的看法。大家可能也关注到了，所谓南院和北院对宏观经济的判断就很不一致。在今天的讲演中，我大致向大家讲以下几个方面的问题：

　　1.判断中国经济潜在增长速度的方法论：

　　对于2017年乃至未来几年的中国经济增长前景，经济学界和政府决策部门已有许多判断和研究。这些研究所产生的研判和预期，不但影响了每年总理《政府工作报告》中关于中国经济增长的年度增长目标，乃至各省市自治区政府的经济增长目标，而且实际上也决定了我们政府的整个宏观经济政策。如何预期我们国家的经济增长速度?从目前来看大多数经济学家和政府研究机构还是从过去几年的经济增速和当年每个季度国家统计局所给出的经济增长速度来预测明年乃至未来五年中国经济的增速。这本身就有很大问题。经过38年超过8%的高速经济增长，世界经济复苏困难、全球贸易在萎缩的情况下，在国内各行各业产能过剩，中国经济的真实潜在增速到底是多少?经济增速到底是多高才是符合我国国情和经济发展阶段有效率和可持续的增长速度?我们的经济学家和国内机构多年来似乎从没有考虑过这个问题，而过去我们只是一味提倡“保增长”，来应对“经济增速下行的压力”。这实际上牵涉到我们政府的整个宏观经济决策制定的方法论问题。

　　如何判断中国经济的潜在增速和实际增长速度，如何才能制定比较适合中国经济国情和实际发展状况的宏观经济政策?关键是如何判断中国经济的增长前景。而判断中国经济增长的潜在、实际乃至合乎经济运行基本法则因而也是可持续的经济增速?这里关键不是看过去和看当年几个季度的GDP增速的起伏，而是看国家内部各行各业企业的平均利润率和资本回报率。20世纪英国伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在1930年出版的《货币论》中曾指出：“我要提醒经济史学家注意一个明显的结论是，各国利润的膨胀时期和萎缩时期与国家的兴盛时期和衰败时期异常地相符。”他还指出：“本书最重要的论点是：国家财富不是在收入膨胀中增进的，而是在利润膨胀中增进的”(见该书下卷第30章)。凯恩斯这里提出了一个很重要的观点，即判断一个国家经济是否在高速增长与繁荣时期，与这个国家各行各业的企业利润率或言资本的回报率密切相关。如果一个国家的各行各业都在赚钱，说明这个国家的经济在高速增长时期;反过来看，如果所有的企业都不怎么赚钱了，大家都感到赚钱难了，资本边际收益率在普遍下降，那么这个国家的经济增速就在往下走，高速增长时期也就结束了。我觉得这是观察中国经济走势的一个非常重要的理论视角。

　　从这个角度来观察中国经济的潜在经济增速非常重要。经过38年的高速增长，目前中国各行各业的企业赚钱都比较难，企业利润在普遍下降。这本身就说明中国经济高速增长时期已经基本上结束，正在进入一个中速增长时期。这是判断中国经济增长和制定合宜的政府宏观政策的一个基本点。

　　2.如何判断中国经济的潜在增速

　　要理解2017年乃至未来数年中国经济的潜在增速，这里首先还是让我们回顾一下1949年中华人民共和国建国以来的经济增长轨迹。

　　从图一中我们可以直观地看出，从1952年到1978年这27年中，中国经济总量几乎没有多少增长，而同一时期，西方发达国家经历了一个差不多20多年平均增速超过4%的快速经济增长，而发展中国家平均才增长1.7%。从图一中，我们也可以直观地看出，只是到1978年之后，三次市场化改革，孕育了三次高速经济增长，即1979年之后的农村土地承包制改革，1992年邓小平南巡后中国国有企业的民营化改革，以及2001年中国加入WTO后中国经济迅速加入全球化的世界分工体系。正是通过这三次市场化改革，才有了中国经济的三次经济高速增长，才有了过去30多年中国经济的快速起飞。图1和图2也实际上也告诉

　　图1，中华人民共和国建国以来的经济增长

　　诉我们，《中共十八届三中全会决定》确定在未来中国要深化市场化改革，进一步发展市场经济，这一大方向应该说是符合人类社会发展的大趋势的。

　　图2：中国的实际与潜在经济增长率

　　从图2中我们也可以发现，中国经济的潜在增速在2007年之后已经折头向下了(国内许多经济学家的研究包括蔡昉、李扬、彭文生和和中金公司的经济学家都同时这一点)。这实际上意味着，经过30多年的高速增长，中国经济还想继续超过7%以上的高速增长，可能已经不现实了。

　　实际上，从2012年开始，中国经济已连续十几个季度在下行。导致目前中国经济短期整体增速下行的原因，可以从3个表层现象来看：(1)投资增速在下行，尤其是近几年来占中国投资总量的60%以上的民间投资在下行。2016年以来，民间投资则加速下行，乃至到了月度负增长。(2)，2015年中国外贸出口出现负增长，2016年上半年中国的外贸出口有进一步下降了下降7.7%。近两年中国外贸出口下降，主要是中国数百万家外贸出口企业目前面临着5大挑战：第一个是中国企业的劳动力成本近些年来不断升高，已经接近甚至超过东欧国家和俄罗斯的平均单位劳动力成本了。第二、中国企业的税收负担相当重。第三、近几年人民币随美元升值而实际升值。第四、企业融资成本相当高，目前在中国许多企业尤其是中小企业在年利率10%以下根本从银行拿不到贷款。这几个因素决定了中国企业的竞争力和中国制造的产品的竞争力正在全球范围内正在下降。第五，全球贸易在萎缩。(3)，国内消费增速实际上随经济增速的放缓而下降。

　　图3，2012年以来中国经济增速在下行的通道之中

　　以上三个方面的因素只是中国经济增速下行的表层现象，而深层原因则是无论是中国的国有企业、三资企业，还是民营企业，这些年的利润增长率下降都是一个趋势。许多研究都表明，中国五百强企业的利润率，还没有美国、澳大利亚高的大企业利润高，甚至还没有经济增速为负的荷兰企业的利润率高。这说明中国五百强企业虽然很大，但并不是很赚钱。另外，企业的负债率是中国经济的一个深层次的问题。尽管中国企业负债占GDP的比重目前大约为125%左右，与其他国家相比不算太高，但问题是中国企业的债务与税前收入比太高，在2013年就高达3.5。而按照经济学家的通常估计，如果超过2，企业还债就有很大挑战。中国企业的利润率普遍下降，甚至大面积的亏损，这恰恰验证了前边凯恩斯所说的一个国家的繁荣时期与国家的利润膨胀时期异常地相符的理论判断。

　　3.如何看待中国经济的长期增长前景

　　目前对中国经济增速下行的原因，有三派观点：第一派观点是国务院发展研究中心前任常务副主任刘世锦。他们的研究团队发现，当一国的经济增长从投资驱动转向到消费拉动、从实体经济发展向虚拟和服务业发展时，经济增速自然下降了。 第二派观点主要是中国社科院的蔡昉、前布鲁金斯研究所(现在复旦大学)的王丰和日本一桥大学的伍晓鹰。这一派观点认为，自2015年后中国人口红利消失。第三派是复旦大学的韦森(笔者)和刘海影。我们认为，中国经济经过38年的高速增长，目前已经到了这一轮科技革命发展阶段上工业化的中后期，其表现为各行各业产能过剩，故中国经济增速下行是个自然趋势。我们还认为，城镇化是工业化的结果，而不是相反。因为，在完成了这一轮科技革命发展阶段上的工业化的过程之后，中国的城镇化只会减速，而不会再加速，因而不能再指望考大规模的城镇化来推动中国经济超过7%或8%以上的高速增长了。

　　事实上，观察一下第二次世界大战后一些超高速经济增长的国家和地区的经济发展历程，也可以佐证我们的理论判断。

　　先看日本。图4显示，在二次战后，日本经济在1952年有20多年超过9%的高速增长。但在1973年后，日本完成了一轮工业化过程之后，经济增速很明显地下了两个台阶：从1952到1973年，日本有一个年经济增长超过9%高速增长时期;1973年，在石油危机的冲击下，日本经济陷入的短期萧条，从1975到1990年，经济增速跌了一半，只有4.3左右%;然后到1990年以后，20多年来日本经济增速平均还不到1%。

　　图4，二次战后日本经济增速的三个阶段

　　自20世纪50年代末以来，我国台湾地区的经济增速也经历了三个阶段(见图5)：即从1962年到1980年，台湾的GDP平均年增速超过10%;从1973到1991为第二个台阶，GDP平均增速为7.6%，到1996年后，GDP下降到4.3% 。

　　图5，台湾经济增速的三个阶段

　　同样，自1963年开始，韩国经济也经历了近20年高速增长后，也经历了一个经济突然失速下台阶的时刻，这大致发生在1996年(见图6)。另外，新加坡和和香港经济在经历了一段高速增长时期，也有一个GDP 增速突然下一个下台阶的情形。

　　图6：韩国经济增速的两个阶段

　　根据东亚的日本和四小龙二次战后的经济增长的经验，我们认为，中国经济在经过38年多的高速增长后，在目前已经到了第三次科技革命发展阶段上的这一轮工业化过程的中后期，故目前中国像1973年的日本、1980年台湾地区和1996年的韩国、香港和新加坡一样，正在面临着经济增速下台阶的时刻，即从一个高速增长时期进入一个相对中高速乃至中速增长的趋势。因此，我们认为中国经济增速整体下移，是一个改变不了的自然趋势。

　　但是这里要指出的是，我们认为中国经济经过38年的高速增长，目前经济增速正在下移，这绝非是唱衰中国经济。如果回顾一下自西方近代以来全球的经济增长，就会发现，几乎没有一个国家和地区的经济增长保持8%以上超过20年的。中国经济自1978年改革开放以来已经连续30多年平均增长速度超过8%，这本身就是一个奇迹。未来中国经济增速即使降到6%甚至5%以下，在人类社会历史上仍然是很高的速度。因为，二次战后，在西方主要发达国家的高速增长时期，它们的GDP平均增速还不到4%。

　　4.是否目前应该进一步靠扩大基建投资保持中国经济的超高速增长?

　　经济学界有一种观点认为，在中国经济增速下行的压力下，政府应该进一步靠采取凯恩斯主义的刺激政策，进一步靠大规模地增加基本建设投资，来保持中国经济的超高速增长。实际上，自去年第三季度之后，财政部、发改委和工商联等部门一起又推动了一波靠PPP模式所启动的超过14万亿元的基建项目投资计划。这种思路有两个方面的问题：第一是目前中国的基建规模已经很大了。这就导致了第二个问题：中国企业的债务负担已经很大了，加上我们整个国家的投资回报率在快速下降，再进一步的依靠大规模的投资来“保增速”，会继续加杠杆，可能会导致未来巨大的金融风险，最后可能会导致中国经济的长萧条。

　　国家统计局各种资料显示，自2007年的全球金融风暴和2008-0299年的世界经济衰退以来，中国的投资率一直居高不下。例如，2015年全年，中国国内投资总量(不含农户)高达55.19万亿元，与当年GDP之比高达81.5% 。自2009年以来，中国由于天量投资所导致的资本形成总额占GDP的贡献率(投资对GDP的贡献，每年都在47%以上(见图7)。

　　图7，中国历年资本形成总额占GDP的比重

　　图8告诉我们，自2009年开始，中国全社会的固定资产投资规模不断加大，尤其是到2012年之后，中国固定资产投资完成额占当年GDP的比重几乎每年都超过80%。

　　图8，中国固定资产投资完成额占当年GDP的比重

　　图9则告诉我们，自2009年开始，我们国家的投资总量不断在加码。以致从2012年到2015年间，中国全社会的固定资产投资完成额高达189万亿元，为前50年的总和，且目前每年还在不断膨胀。

　　图9，中国全社会固定资产投资完成额

　　如此大规模的全社会固定资产投资，所导致的一个结果是投资越来越没有效率，表现在经济指标上是全社会的投资回报率一直在下降。目前许多经济学家的估计的数字是3.5倍，即目前我们要投资3.5元，才能产生1元的GDP。这种增长模式显然长期是不可持续的，且继续下去，将会是非常危险的。

　　由于过去多年我们政府的宏观政策的基本导向是为保经济增速不计成本和收益的不断扩大投资，这导致两个明显的结果：一是我国的投资越来越没有效率;二是中国经济的整体杠杆率在不断在提升。到2014年企业、政府和居民负债与GDP之比已经超过280%，今年将会接近300%，即目前我们国家1元GDP有3元负债在背后。加上目前我们银行的贷款利率和企业融资成本依然很高(一年期贷款央行的基准利率为4.35%)。导致我们国家从整体上来看一年13.7亿人所创造的GDP增量，还不到还银行贷款利息的三分之一，更不用说偿还本金了(见图10)。这种状况显然是不可持续的，或者说这种经济增长方式长久持续下去，可能会导致金融危机和接踵而来的经济长萧条。故我们必须充分意识到目前我们这种经济增长方式的潜在危险，把宏观经济政策的基本目标定在不是保增速，而是定在保就业、去杠杆和防止中国经济不会出现大的金融危机和长萧条。我们认为这才是真正当采取的宏观经济政策。

　　图10， 2012年以来中国全社会待还利息总额一直大于名义GDP增量

　　5.短期中国经济的风险

　　目前中国经济的高负债率和高杠杆率，主要集中非金融企业上，而在非金融企业中，负债的绝大部分大都落在国有大中型企业上。到目前为止，中国国有企业的银行贷款余额已经超过80万亿元。另一方面，中国商业银行的贷款利率仍然在全世界是属于相当高的。这就导致中国企业尤其是国有企业经营十分困难。图11是美国麦肯锡对中国经济杠杆率的估算，而这个估算比较为业界所接受。图11再清楚不过地展示，中国经济的高杠杆主要是由非金融企业负债所构成，而非金融企业的负债又主要为国有企业的负债所构成。

　　图11，中国国民经济各部门的负债水平及其国际比较

　　在中国企业如此之高的负债率下，我们国家的银行贷款利率却一直非常高。经过2014年以来的央行6次降准和6次降息，目前中国央行的一年期贷款的基准利率目前仍然高达4.35%，而所有企业的实际贷款利率平均要在8%以上，民营企业的实际贷款利率则大多超过10%。这就导致在2012年年初以来，中国所有企业的税前利润低于银行实际贷款利率(见图12)。这显然是不合适的。长此下去，中国企业的负债会越积累越重，最后到大量企业不能还款而关门或倒闭，最后把金融风险推到银行和整个金融系统。这将会是非常危险的。

　　图12，2011年以来银行实际利率一直高于中国所有企业的税前利润率

　　计划外图10、图11和图12.一些人尤其是一些国外的观察家和投资者担心在目前中国经济格局下中国会不会出现大的金融风险?

　　如图10所示，到2016年13亿人辛辛苦苦生产的GDP增量还还不了银行利息的一半，这种状况是绝对不能延续的。GDP增量还没有银行利息的一半，更别说是贷款的本金了。这种增长方式显然是不能持续的，这种情况下好多美国的经济学家对中国经济会不会发生大萧条存疑。这也是我陪着周总，去美中关系委员会讲的三点，即目前中国经济有三个保险杠，即我们目前有152万元多得银行储蓄存款;有超过3.1万亿美元的的外汇储备，且目前中国人的储蓄仍然大于投资;以及目前中国商业银行的法定准备金仍高达17%。今天我就仍然说这三点。

　　中国的负债率这么高，但是短期看，可能不会出现金融风暴。一个很重要的原因是中国现在本外币存款是152万亿元，这恰恰相当于中国的广义货币M2，并且中国的经常账户仍然是顺差，这说明中国是储蓄大于投资，中国人是借钱花。另外，目前中国外汇储备仍然是3.16万亿美元，尽管10月份下降非常快，这仍是一个很大的数字。还要感谢周小川行长，我们中国商业银行的法定准备金仍然是在17%高位，这个背后就是说17%乘150万亿，你会发现25.5万亿压在央行里面应对未来的银行倒闭。

　　还有一个现象，我这里要特别要提出来：到了电子货币时代，储蓄者实际上是很难取出现金货币来的。为什么呢?大家知道中国的M0，即钞票只有7万亿元左右，145万亿全是电脑数字。储蓄者到银行取兑去，不可能100多万亿元全提现金，而是从一个银行转到另一个银行。你到工商银行取兑，可能会打到建行，到建行取钱，可能会打到中国银行，打来打去还是在银行间留来留去，根本拿不到现钞，存款还是作为电脑数字村在银行账户里。故只要银行体系整体上不会崩溃，就不会出现大的风暴，这恰恰是尽管中国经济这么多问题，有那么多的呆坏账，但是因为是Digital money，即到了“数字货币”时代，中国经济到今天没出现大问题的一个原因。

　　6.对目前中国经济总体判断和合意政府宏观经济政策

　　综上所述，我们对中国经济的整体判断是：第一，中国各行各业的资本边际收益率普遍下降，中国宏观经济下行是个必然趋势，全社会要有思想准备，不要再期望维持或返回7%以上的增长速率了。未来几年中，包括2017年，中国经济增速整体还可能继续自然下行。第二、中国经济体内可能已经存在巨大的“信贷泡沫”了。在各行各业资本的边际收益率(或言平均利润率)都在下降的情况下，要提前预警中国银行和金融系统的风险。

　　根据对中国经济增长当下格局和增长前景的上述判断，我们觉得，目前中国政府的宏观政策应当考虑采取以下三点：

　　(1)财政政策：应考虑总量减税，而不是结构性减税。中国企业的税负已经很重了，中国经济的整体宏观税负也很高了。今年7月31日中央政治局会议决定中国政府财政收入进入减收状态，这完全是正确的。但现在的关键是财政部门是否能落实。减税才能促使企业增加外贸出口，增加就业，才能提高居民消费比例，转变经济增长方式。减税了，企业强了，中国经济才能整体强。

　　(2)货币政策：这几年中国的CPI在2%上下，PPI在经历了55个月的负增长之后才刚刚转正，但中国经济增速在下行，而企业负债和还款还息负担仍然极重。在此情况下，货币政策理应进一步宽松。去年中共经济工作会议提出了去产能,去库存,去杠杆,降成本,补短板五大任务。但是，1929年和1933年世界经济衰退和2008-2009年最近这次世界经济衰退的历史证明，去杠杆千万不能紧货币，宽货币才能平稳地去杠杆。目前中国大部分企业负债累累，资本边际收益率在下降。尽快通过央行降准降息，减少企业的还款还息负担。这应为当前政府宏观经济政策的第一要务。但是，在目前的中国经济结构的扭曲的情况下，进一步降准降息又会进一步吹大房地产泡沫。但是，相比较大量中国企业的沉重债务和还款还息负担，和房地产泡沫，货币政策万勿不可从紧。控制房地产泡沫当采取其他措施，千万不可靠紧缩货币政策着手，否则我们将会付出巨大的代价。

　　(3)汇率政策：央行应采取不主动干预人民币汇率的灵活外汇政策，让人民币随国际市场的供求而浮动。中国经济增速的缓慢下行，中国出口的负增长，热钱的外流，以及中国国内居民购买美元外汇资产这些因素，都会导致央行货币储备的减少，短期人民币相对美元也会进一步贬值。人民币贬值总体上会有利于数百万家中国企业的出口，增强中国企业在国际上的竞争力，缓解中国企业产能过剩。目前我们3万多亿美元的外汇储备，能足够应付任何国际金融市场冲击。在我国经济还在中高速增长的大局下，一些资金外流和居民购买外汇从而藏汇于民，并不会导致人民币的持续贬值。

　　概言之，在当前中国经济自然下行的格局下，我们当采取的宏观经济政策是应该顺应这一大趋势，尽量避免进一步为保增速而采取的进一步举债和浪费性扩大投资、增负债和加杠杆的凯恩斯主义的宏观经济政策，要先消除上一轮四万亿刺激计划带来的各行各业产能过剩和高负债、高杠杆的不利遗产，为中国企业减税、减息、减负，避免中国企业的大量关门倒闭。这样我们才能期望未来中国经济有一个稳定和可持续的增长。

　　最后我再补充一点，今年在2015年G20财长和央行行长会议上我在评论世界银行一位经济学家的观点时讲了一点，就是大家都在谈论的中国的“供给侧改革”的问题。我当时说，中国经济的问题，既是供给侧的问题，也是需求侧的问题，更重要的是政府层的问题。政府一看经济增速在下行，又要来一波凯恩斯主义的宏观经济刺激政策。2009年原来只是4万亿，2015年下半年以来是14万亿、16万亿的PPP刺激计划，那供给侧、需求侧都会出毛病。所以，中国的问题在于，如果政府体制不改革，中国的增长模式永远转变不了。

　　另外是央行的货币政策、财政政策现在关键的是什么?大家知道民营企业资本在下降，大量的资本在外流，关键就是对未来中国向何处去不明确。特别是现在担心中国会不会回到“文革”，如果这样的话，企业家就没有信心投资，民间投资也就会继续下降。所以，只有确定中国沿着市场化道路改革不断前进，还有一会秦前红教授将会讲到的，我们要法治—— the Rule ofLaw，即推动建立一个法治化的市场经济体制，中国的企业家有信心才会投资，中国经济才有未来。说到底，中国未来经济增长的关键还是在于我们的政治体制改革和经济体制改革。但这个话题今天在这里就不讲了。我讲完了，谢谢大家!

　　点评

　　津上俊也：我和韦森教授的观点在结论上有很多共同之处。韦森教授的演讲讲到了信贷的泡沫，我经常用的词是“投资泡沫”。2008年中国有四万亿公共投资，也就是经济刺激政策。除此之外，鼓励银行进行更多的贷款，放宽了金融方面的措施。

　　这个图表显示金融方面出现了泡沫，固定资产投资每年的投资合计189万亿。我一般是加7年的，7年有160万亿，相当于4000万亿日元。怎样来筹措资金呢?基本上都是借款，以后要还这个借款。

　　投资到底能不能产生还债的现金流呢?实际上制造业设备过多，房地产投资产生了鬼城，地方政府过多地进行基础设施的投资。投资没有办法产生利润，也算是整个国家的资产负债表中潜在的不良负债，这是非常大的问题，我把它叫投资的泡沫。

　　韦森教授也提到企业债务急速增加，家庭重负，企业当中也包括地方企业的子公司。这些加在一起，占GDP的比重一直在上升。2014年，引入了“新常态”的概念以后，虽然他想要控制过多的投资，但还是存在这样的问题。这是为什么呢?2000-2010年时分母相当的大，名义GDP增长是18%左右，现在是6.7%。分子是怎样的呢?赚不了钱，没有办法还清这些钱，而且没有办法支付利息。债务的余额一直在上升，结果出现了这样的曲线。这么下去，从其他国家的例子也可以看出是很糟糕的事，这是IMF最近提醒注意的事情。

　　日本、泰国、西班牙曾经都出现过中国这样的曲线，上升之后出现了突然的下降。如果不采取任何措施的话，还是会遇到危险的。不良债权增加了，这种情况一直延续下来。银行的盈利情况确实是不好的，它本来是这样的吗?不是，以前2007年的时候大概有35，有了四万亿的刺激之后，才有了这样的状态。

　　市场认为银行的自有资本好像也不多了，现在不良债权太多，影响到他的自由资本。有了投资的泡沫之后，企业也会发现自己的资产负债表不好了。他们也是非常认真的要还债，这样的话，也会出现所谓的资产负债表的萧条状态。根据国债利率的变化来看，这个地方有四个不同的数据。这一数据是日本1991年的泡沫崩溃之后，日本的国债利率是一直在下降。第二个数据是2000年IT泡沫之后的美国，第三个数据是雷曼冲击之后的美国，红色的线是中国的目前状态。

　　这些曲线完全出现同样的形状，中国经过了投资泡沫，为了修复资产负债表，现在也开始走这个道路了。从高峰开始算的话已经过了两年半的时间，看看美国和日本的例子，有可能这个冬天还会延续下去，有可能有七、八年的冬天。放任不管的话，可能会陷入负增长。现在只能由政府进行公共投资来支撑，但问题是现在地方政府的负债也太多了，去年开始有了新的地方债制度。新地方债券的发行余额明年将会超过中央政府的国债。

　　这是目前中国的状态，日本有过同样的话题。90年代的时候也陷入了资产负债表消解的状态。因此当时也进行了很多政府的公共投资，政府积累了很多还不清的债务。中国的总债务现在也达到了250%，日本现在是380%了，最大的部分是政府每年增加的部分。中国的做法我也能理解，如果做得过多的话，有可能还会出现跟日本一样的结果。这是今年8月份国际货币基金所提出的报告。我认为IMF这个报告当中最重要的应该是，中央政府的亏损是3%。如果把这些地方的债务，还有投资铁路的债务加上，实际上政府亏损和赤字的状态到底是多少呢?8%左右。如果亏损的状态延续下去的话，还会有增加。中国的政府债务真正陷入困难会是2030年以后，由于社会老龄化，养老金部分会急速增加。

　　这个模型的前提是高增长，但实际上今后增长还会下降，如果这么下去的话，对GDP的比例有可能会增加。所以到2030年之前，如果到了300%，2030年之后养老金部分确实有很大的问题。看看中国今后的状态，宏观经济的增长维持6.5%以上的增长目标是非现实的。如果考虑公共投资的问题，这个目标的数字还要下调，可能会陷入跟当时日本一样的状态。

　　还有中期的课题，要推进改革一定要培养新的经济。中国新的经济是可以的，但是对旧部分的改革还不是特别好，因为有既得利益的问题。明年秋天过了之后，有可能还会加快改革。如果不这样做的话，前景还是不太好。

　　政府必须得要直接面对投资泡沫的问题。如果不直接面对，还是会有更大的问题。

　　主持人：非常感谢周总裁的致辞，现在请今天的第一位讲者——韦森教授介绍一下大转型中中国经济：短期增速下行与长期增长的前景。

　　韦森：各位专家、各位教授、女士们、先生们：下午好!今天我在这里给大家分享我个人对中国经济的一些看法。这些年来，对于中国经济的现状和未来走势的判断在中国经济学界非常不一致。2016年以来我在北京参加了许多次讨论会，几乎没有哪两个经济学家是一致的。对于未来的前景，不但是经济学家，甚至政府决策层也有些不一致的看法。大家可能也关注到了，所谓南院和北院对宏观经济的判断就很不一致。在今天的讲演中，我大致向大家讲以下几个方面的问题：

　　1.判断中国经济潜在增长速度的方法论：

　　对于2017年乃至未来几年的中国经济增长前景，经济学界和政府决策部门已有许多判断和研究。这些研究所产生的研判和预期，不但影响了每年总理《政府工作报告》中关于中国经济增长的年度增长目标，乃至各省市自治区政府的经济增长目标，而且实际上也决定了我们政府的整个宏观经济政策。如何预期我们国家的经济增长速度?从目前来看大多数经济学家和政府研究机构还是从过去几年的经济增速和当年每个季度国家统计局所给出的经济增长速度来预测明年乃至未来五年中国经济的增速。这本身就有很大问题。经过38年超过8%的高速经济增长，世界经济复苏困难、全球贸易在萎缩的情况下，在国内各行各业产能过剩，中国经济的真实潜在增速到底是多少?经济增速到底是多高才是符合我国国情和经济发展阶段有效率和可持续的增长速度?我们的经济学家和国内机构多年来似乎从没有考虑过这个问题，而过去我们只是一味提倡“保增长”，来应对“经济增速下行的压力”。这实际上牵涉到我们政府的整个宏观经济决策制定的方法论问题。

　　如何判断中国经济的潜在增速和实际增长速度，如何才能制定比较适合中国经济国情和实际发展状况的宏观经济政策?关键是如何判断中国经济的增长前景。而判断中国经济增长的潜在、实际乃至合乎经济运行基本法则因而也是可持续的经济增速?这里关键不是看过去和看当年几个季度的GDP增速的起伏，而是看国家内部各行各业企业的平均利润率和资本回报率。20世纪英国伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在1930年出版的《货币论》中曾指出：“我要提醒经济史学家注意一个明显的结论是，各国利润的膨胀时期和萎缩时期与国家的兴盛时期和衰败时期异常地相符。”他还指出：“本书最重要的论点是：国家财富不是在收入膨胀中增进的，而是在利润膨胀中增进的”(见该书下卷第30章)。凯恩斯这里提出了一个很重要的观点，即判断一个国家经济是否在高速增长与繁荣时期，与这个国家各行各业的企业利润率或言资本的回报率密切相关。如果一个国家的各行各业都在赚钱，说明这个国家的经济在高速增长时期;反过来看，如果所有的企业都不怎么赚钱了，大家都感到赚钱难了，资本边际收益率在普遍下降，那么这个国家的经济增速就在往下走，高速增长时期也就结束了。我觉得这是观察中国经济走势的一个非常重要的理论视角。

　　从这个角度来观察中国经济的潜在经济增速非常重要。经过38年的高速增长，目前中国各行各业的企业赚钱都比较难，企业利润在普遍下降。这本身就说明中国经济高速增长时期已经基本上结束，正在进入一个中速增长时期。这是判断中国经济增长和制定合宜的政府宏观政策的一个基本点。

　　2.如何判断中国经济的潜在增速

　　要理解2017年乃至未来数年中国经济的潜在增速，这里首先还是让我们回顾一下1949年中华人民共和国建国以来的经济增长轨迹。

　　从图一中我们可以直观地看出，从1952年到1978年这27年中，中国经济总量几乎没有多少增长，而同一时期，西方发达国家经历了一个差不多20多年平均增速超过4%的快速经济增长，而发展中国家平均才增长1.7%。从图一中，我们也可以直观地看出，只是到1978年之后，三次市场化改革，孕育了三次高速经济增长，即1979年之后的农村土地承包制改革，1992年邓小平南巡后中国国有企业的民营化改革，以及2001年中国加入WTO后中国经济迅速加入全球化的世界分工体系。正是通过这三次市场化改革，才有了中国经济的三次经济高速增长，才有了过去30多年中国经济的快速起飞。图1和图2也实际上也告诉

　　图1，中华人民共和国建国以来的经济增长

　　诉我们，《中共十八届三中全会决定》确定在未来中国要深化市场化改革，进一步发展市场经济，这一大方向应该说是符合人类社会发展的大趋势的。

　　图2：中国的实际与潜在经济增长率

　　从图2中我们也可以发现，中国经济的潜在增速在2007年之后已经折头向下了(国内许多经济学家的研究包括蔡昉、李扬、彭文生和和中金公司的经济学家都同时这一点)。这实际上意味着，经过30多年的高速增长，中国经济还想继续超过7%以上的高速增长，可能已经不现实了。

　　实际上，从2012年开始，中国经济已连续十几个季度在下行。导致目前中国经济短期整体增速下行的原因，可以从3个表层现象来看：(1)投资增速在下行，尤其是近几年来占中国投资总量的60%以上的民间投资在下行。2016年以来，民间投资则加速下行，乃至到了月度负增长。(2)，2015年中国外贸出口出现负增长，2016年上半年中国的外贸出口有进一步下降了下降7.7%。近两年中国外贸出口下降，主要是中国数百万家外贸出口企业目前面临着5大挑战：第一个是中国企业的劳动力成本近些年来不断升高，已经接近甚至超过东欧国家和俄罗斯的平均单位劳动力成本了。第二、中国企业的税收负担相当重。第三、近几年人民币随美元升值而实际升值。第四、企业融资成本相当高，目前在中国许多企业尤其是中小企业在年利率10%以下根本从银行拿不到贷款。这几个因素决定了中国企业的竞争力和中国制造的产品的竞争力正在全球范围内正在下降。第五，全球贸易在萎缩。(3)，国内消费增速实际上随经济增速的放缓而下降。

　　图3，2012年以来中国经济增速在下行的通道之中

　　以上三个方面的因素只是中国经济增速下行的表层现象，而深层原因则是无论是中国的国有企业、三资企业，还是民营企业，这些年的利润增长率下降都是一个趋势。许多研究都表明，中国五百强企业的利润率，还没有美国、澳大利亚高的大企业利润高，甚至还没有经济增速为负的荷兰企业的利润率高。这说明中国五百强企业虽然很大，但并不是很赚钱。另外，企业的负债率是中国经济的一个深层次的问题。尽管中国企业负债占GDP的比重目前大约为125%左右，与其他国家相比不算太高，但问题是中国企业的债务与税前收入比太高，在2013年就高达3.5。而按照经济学家的通常估计，如果超过2，企业还债就有很大挑战。中国企业的利润率普遍下降，甚至大面积的亏损，这恰恰验证了前边凯恩斯所说的一个国家的繁荣时期与国家的利润膨胀时期异常地相符的理论判断。

　　3.如何看待中国经济的长期增长前景

　　目前对中国经济增速下行的原因，有三派观点：第一派观点是国务院发展研究中心前任常务副主任刘世锦。他们的研究团队发现，当一国的经济增长从投资驱动转向到消费拉动、从实体经济发展向虚拟和服务业发展时，经济增速自然下降了。 第二派观点主要是中国社科院的蔡昉、前布鲁金斯研究所(现在复旦大学)的王丰和日本一桥大学的伍晓鹰。这一派观点认为，自2015年后中国人口红利消失。第三派是复旦大学的韦森(笔者)和刘海影。我们认为，中国经济经过38年的高速增长，目前已经到了这一轮科技革命发展阶段上工业化的中后期，其表现为各行各业产能过剩，故中国经济增速下行是个自然趋势。我们还认为，城镇化是工业化的结果，而不是相反。因为，在完成了这一轮科技革命发展阶段上的工业化的过程之后，中国的城镇化只会减速，而不会再加速，因而不能再指望考大规模的城镇化来推动中国经济超过7%或8%以上的高速增长了。

　　事实上，观察一下第二次世界大战后一些超高速经济增长的国家和地区的经济发展历程，也可以佐证我们的理论判断。

　　先看日本。图4显示，在二次战后，日本经济在1952年有20多年超过9%的高速增长。但在1973年后，日本完成了一轮工业化过程之后，经济增速很明显地下了两个台阶：从1952到1973年，日本有一个年经济增长超过9%高速增长时期;1973年，在石油危机的冲击下，日本经济陷入的短期萧条，从1975到1990年，经济增速跌了一半，只有4.3左右%;然后到1990年以后，20多年来日本经济增速平均还不到1%。

　　图4，二次战后日本经济增速的三个阶段

　　自20世纪50年代末以来，我国台湾地区的经济增速也经历了三个阶段(见图5)：即从1962年到1980年，台湾的GDP平均年增速超过10%;从1973到1991为第二个台阶，GDP平均增速为7.6%，到1996年后，GDP下降到4.3% 。

　　图5，台湾经济增速的三个阶段

　　同样，自1963年开始，韩国经济也经历了近20年高速增长后，也经历了一个经济突然失速下台阶的时刻，这大致发生在1996年(见图6)。另外，新加坡和和香港经济在经历了一段高速增长时期，也有一个GDP 增速突然下一个下台阶的情形。

　　图6：韩国经济增速的两个阶段

　　根据东亚的日本和四小龙二次战后的经济增长的经验，我们认为，中国经济在经过38年多的高速增长后，在目前已经到了第三次科技革命发展阶段上的这一轮工业化过程的中后期，故目前中国像1973年的日本、1980年台湾地区和1996年的韩国、香港和新加坡一样，正在面临着经济增速下台阶的时刻，即从一个高速增长时期进入一个相对中高速乃至中速增长的趋势。因此，我们认为中国经济增速整体下移，是一个改变不了的自然趋势。

　　但是这里要指出的是，我们认为中国经济经过38年的高速增长，目前经济增速正在下移，这绝非是唱衰中国经济。如果回顾一下自西方近代以来全球的经济增长，就会发现，几乎没有一个国家和地区的经济增长保持8%以上超过20年的。中国经济自1978年改革开放以来已经连续30多年平均增长速度超过8%，这本身就是一个奇迹。未来中国经济增速即使降到6%甚至5%以下，在人类社会历史上仍然是很高的速度。因为，二次战后，在西方主要发达国家的高速增长时期，它们的GDP平均增速还不到4%。

　　4.是否目前应该进一步靠扩大基建投资保持中国经济的超高速增长?

　　经济学界有一种观点认为，在中国经济增速下行的压力下，政府应该进一步靠采取凯恩斯主义的刺激政策，进一步靠大规模地增加基本建设投资，来保持中国经济的超高速增长。实际上，自去年第三季度之后，财政部、发改委和工商联等部门一起又推动了一波靠PPP模式所启动的超过14万亿元的基建项目投资计划。这种思路有两个方面的问题：第一是目前中国的基建规模已经很大了。这就导致了第二个问题：中国企业的债务负担已经很大了，加上我们整个国家的投资回报率在快速下降，再进一步的依靠大规模的投资来“保增速”，会继续加杠杆，可能会导致未来巨大的金融风险，最后可能会导致中国经济的长萧条。

　　国家统计局各种资料显示，自2007年的全球金融风暴和2008-0299年的世界经济衰退以来，中国的投资率一直居高不下。例如，2015年全年，中国国内投资总量(不含农户)高达55.19万亿元，与当年GDP之比高达81.5% 。自2009年以来，中国由于天量投资所导致的资本形成总额占GDP的贡献率(投资对GDP的贡献，每年都在47%以上(见图7)。

　　图7，中国历年资本形成总额占GDP的比重

　　图8告诉我们，自2009年开始，中国全社会的固定资产投资规模不断加大，尤其是到2012年之后，中国固定资产投资完成额占当年GDP的比重几乎每年都超过80%。

　　图8，中国固定资产投资完成额占当年GDP的比重

　　图9则告诉我们，自2009年开始，我们国家的投资总量不断在加码。以致从2012年到2015年间，中国全社会的固定资产投资完成额高达189万亿元，为前50年的总和，且目前每年还在不断膨胀。

　　图9，中国全社会固定资产投资完成额

　　如此大规模的全社会固定资产投资，所导致的一个结果是投资越来越没有效率，表现在经济指标上是全社会的投资回报率一直在下降。目前许多经济学家的估计的数字是3.5倍，即目前我们要投资3.5元，才能产生1元的GDP。这种增长模式显然长期是不可持续的，且继续下去，将会是非常危险的。

　　由于过去多年我们政府的宏观政策的基本导向是为保经济增速不计成本和收益的不断扩大投资，这导致两个明显的结果：一是我国的投资越来越没有效率;二是中国经济的整体杠杆率在不断在提升。到2014年企业、政府和居民负债与GDP之比已经超过280%，今年将会接近300%，即目前我们国家1元GDP有3元负债在背后。加上目前我们银行的贷款利率和企业融资成本依然很高(一年期贷款央行的基准利率为4.35%)。导致我们国家从整体上来看一年13.7亿人所创造的GDP增量，还不到还银行贷款利息的三分之一，更不用说偿还本金了(见图10)。这种状况显然是不可持续的，或者说这种经济增长方式长久持续下去，可能会导致金融危机和接踵而来的经济长萧条。故我们必须充分意识到目前我们这种经济增长方式的潜在危险，把宏观经济政策的基本目标定在不是保增速，而是定在保就业、去杠杆和防止中国经济不会出现大的金融危机和长萧条。我们认为这才是真正当采取的宏观经济政策。

　　图10， 2012年以来中国全社会待还利息总额一直大于名义GDP增量

　　5.短期中国经济的风险

　　目前中国经济的高负债率和高杠杆率，主要集中非金融企业上，而在非金融企业中，负债的绝大部分大都落在国有大中型企业上。到目前为止，中国国有企业的银行贷款余额已经超过80万亿元。另一方面，中国商业银行的贷款利率仍然在全世界是属于相当高的。这就导致中国企业尤其是国有企业经营十分困难。图11是美国麦肯锡对中国经济杠杆率的估算，而这个估算比较为业界所接受。图11再清楚不过地展示，中国经济的高杠杆主要是由非金融企业负债所构成，而非金融企业的负债又主要为国有企业的负债所构成。

　　图11，中国国民经济各部门的负债水平及其国际比较

　　在中国企业如此之高的负债率下，我们国家的银行贷款利率却一直非常高。经过2014年以来的央行6次降准和6次降息，目前中国央行的一年期贷款的基准利率目前仍然高达4.35%，而所有企业的实际贷款利率平均要在8%以上，民营企业的实际贷款利率则大多超过10%。这就导致在2012年年初以来，中国所有企业的税前利润低于银行实际贷款利率(见图12)。这显然是不合适的。长此下去，中国企业的负债会越积累越重，最后到大量企业不能还款而关门或倒闭，最后把金融风险推到银行和整个金融系统。这将会是非常危险的。

　　图12，2011年以来银行实际利率一直高于中国所有企业的税前利润率

　　计划外图10、图11和图12.一些人尤其是一些国外的观察家和投资者担心在目前中国经济格局下中国会不会出现大的金融风险?

　　如图10所示，到2016年13亿人辛辛苦苦生产的GDP增量还还不了银行利息的一半，这种状况是绝对不能延续的。GDP增量还没有银行利息的一半，更别说是贷款的本金了。这种增长方式显然是不能持续的，这种情况下好多美国的经济学家对中国经济会不会发生大萧条存疑。这也是我陪着周总，去美中关系委员会讲的三点，即目前中国经济有三个保险杠，即我们目前有152万元多得银行储蓄存款;有超过3.1万亿美元的的外汇储备，且目前中国人的储蓄仍然大于投资;以及目前中国商业银行的法定准备金仍高达17%。今天我就仍然说这三点。

　　中国的负债率这么高，但是短期看，可能不会出现金融风暴。一个很重要的原因是中国现在本外币存款是152万亿元，这恰恰相当于中国的广义货币M2，并且中国的经常账户仍然是顺差，这说明中国是储蓄大于投资，中国人是借钱花。另外，目前中国外汇储备仍然是3.16万亿美元，尽管10月份下降非常快，这仍是一个很大的数字。还要感谢周小川行长，我们中国商业银行的法定准备金仍然是在17%高位，这个背后就是说17%乘150万亿，你会发现25.5万亿压在央行里面应对未来的银行倒闭。

　　还有一个现象，我这里要特别要提出来：到了电子货币时代，储蓄者实际上是很难取出现金货币来的。为什么呢?大家知道中国的M0，即钞票只有7万亿元左右，145万亿全是电脑数字。储蓄者到银行取兑去，不可能100多万亿元全提现金，而是从一个银行转到另一个银行。你到工商银行取兑，可能会打到建行，到建行取钱，可能会打到中国银行，打来打去还是在银行间留来留去，根本拿不到现钞，存款还是作为电脑数字村在银行账户里。故只要银行体系整体上不会崩溃，就不会出现大的风暴，这恰恰是尽管中国经济这么多问题，有那么多的呆坏账，但是因为是Digital money，即到了“数字货币”时代，中国经济到今天没出现大问题的一个原因。

　　6.对目前中国经济总体判断和合意政府宏观经济政策

　　综上所述，我们对中国经济的整体判断是：第一，中国各行各业的资本边际收益率普遍下降，中国宏观经济下行是个必然趋势，全社会要有思想准备，不要再期望维持或返回7%以上的增长速率了。未来几年中，包括2017年，中国经济增速整体还可能继续自然下行。第二、中国经济体内可能已经存在巨大的“信贷泡沫”了。在各行各业资本的边际收益率(或言平均利润率)都在下降的情况下，要提前预警中国银行和金融系统的风险。

　　根据对中国经济增长当下格局和增长前景的上述判断，我们觉得，目前中国政府的宏观政策应当考虑采取以下三点：

　　(1)财政政策：应考虑总量减税，而不是结构性减税。中国企业的税负已经很重了，中国经济的整体宏观税负也很高了。今年7月31日中央政治局会议决定中国政府财政收入进入减收状态，这完全是正确的。但现在的关键是财政部门是否能落实。减税才能促使企业增加外贸出口，增加就业，才能提高居民消费比例，转变经济增长方式。减税了，企业强了，中国经济才能整体强。

　　(2)货币政策：这几年中国的CPI在2%上下，PPI在经历了55个月的负增长之后才刚刚转正，但中国经济增速在下行，而企业负债和还款还息负担仍然极重。在此情况下，货币政策理应进一步宽松。去年中共经济工作会议提出了去产能,去库存,去杠杆,降成本,补短板五大任务。但是，1929年和1933年世界经济衰退和2008-2009年最近这次世界经济衰退的历史证明，去杠杆千万不能紧货币，宽货币才能平稳地去杠杆。目前中国大部分企业负债累累，资本边际收益率在下降。尽快通过央行降准降息，减少企业的还款还息负担。这应为当前政府宏观经济政策的第一要务。但是，在目前的中国经济结构的扭曲的情况下，进一步降准降息又会进一步吹大房地产泡沫。但是，相比较大量中国企业的沉重债务和还款还息负担，和房地产泡沫，货币政策万勿不可从紧。控制房地产泡沫当采取其他措施，千万不可靠紧缩货币政策着手，否则我们将会付出巨大的代价。

　　(3)汇率政策：央行应采取不主动干预人民币汇率的灵活外汇政策，让人民币随国际市场的供求而浮动。中国经济增速的缓慢下行，中国出口的负增长，热钱的外流，以及中国国内居民购买美元外汇资产这些因素，都会导致央行货币储备的减少，短期人民币相对美元也会进一步贬值。人民币贬值总体上会有利于数百万家中国企业的出口，增强中国企业在国际上的竞争力，缓解中国企业产能过剩。目前我们3万多亿美元的外汇储备，能足够应付任何国际金融市场冲击。在我国经济还在中高速增长的大局下，一些资金外流和居民购买外汇从而藏汇于民，并不会导致人民币的持续贬值。

　　概言之，在当前中国经济自然下行的格局下，我们当采取的宏观经济政策是应该顺应这一大趋势，尽量避免进一步为保增速而采取的进一步举债和浪费性扩大投资、增负债和加杠杆的凯恩斯主义的宏观经济政策，要先消除上一轮四万亿刺激计划带来的各行各业产能过剩和高负债、高杠杆的不利遗产，为中国企业减税、减息、减负，避免中国企业的大量关门倒闭。这样我们才能期望未来中国经济有一个稳定和可持续的增长。

　　最后我再补充一点，今年在2015年G20财长和央行行长会议上我在评论世界银行一位经济学家的观点时讲了一点，就是大家都在谈论的中国的“供给侧改革”的问题。我当时说，中国经济的问题，既是供给侧的问题，也是需求侧的问题，更重要的是政府层的问题。政府一看经济增速在下行，又要来一波凯恩斯主义的宏观经济刺激政策。2009年原来只是4万亿，2015年下半年以来是14万亿、16万亿的PPP刺激计划，那供给侧、需求侧都会出毛病。所以，中国的问题在于，如果政府体制不改革，中国的增长模式永远转变不了。

　　另外是央行的货币政策、财政政策现在关键的是什么?大家知道民营企业资本在下降，大量的资本在外流，关键就是对未来中国向何处去不明确。特别是现在担心中国会不会回到“文革”，如果这样的话，企业家就没有信心投资，民间投资也就会继续下降。所以，只有确定中国沿着市场化道路改革不断前进，还有一会秦前红教授将会讲到的，我们要法治—— the Rule ofLaw，即推动建立一个法治化的市场经济体制，中国的企业家有信心才会投资，中国经济才有未来。说到底，中国未来经济增长的关键还是在于我们的政治体制改革和经济体制改革。但这个话题今天在这里就不讲了。我讲完了，谢谢大家!

　　点评

　　津上俊也：我和韦森教授的观点在结论上有很多共同之处。韦森教授的演讲讲到了信贷的泡沫，我经常用的词是“投资泡沫”。2008年中国有四万亿公共投资，也就是经济刺激政策。除此之外，鼓励银行进行更多的贷款，放宽了金融方面的措施。

　　这个图表显示金融方面出现了泡沫，固定资产投资每年的投资合计189万亿。我一般是加7年的，7年有160万亿，相当于4000万亿日元。怎样来筹措资金呢?基本上都是借款，以后要还这个借款。

　　投资到底能不能产生还债的现金流呢?实际上制造业设备过多，房地产投资产生了鬼城，地方政府过多地进行基础设施的投资。投资没有办法产生利润，也算是整个国家的资产负债表中潜在的不良负债，这是非常大的问题，我把它叫投资的泡沫。

　　韦森教授也提到企业债务急速增加，家庭重负，企业当中也包括地方企业的子公司。这些加在一起，占GDP的比重一直在上升。2014年，引入了“新常态”的概念以后，虽然他想要控制过多的投资，但还是存在这样的问题。这是为什么呢?2000-2010年时分母相当的大，名义GDP增长是18%左右，现在是6.7%。分子是怎样的呢?赚不了钱，没有办法还清这些钱，而且没有办法支付利息。债务的余额一直在上升，结果出现了这样的曲线。这么下去，从其他国家的例子也可以看出是很糟糕的事，这是IMF最近提醒注意的事情。

　　日本、泰国、西班牙曾经都出现过中国这样的曲线，上升之后出现了突然的下降。如果不采取任何措施的话，还是会遇到危险的。不良债权增加了，这种情况一直延续下来。银行的盈利情况确实是不好的，它本来是这样的吗?不是，以前2007年的时候大概有35，有了四万亿的刺激之后，才有了这样的状态。

　　市场认为银行的自有资本好像也不多了，现在不良债权太多，影响到他的自由资本。有了投资的泡沫之后，企业也会发现自己的资产负债表不好了。他们也是非常认真的要还债，这样的话，也会出现所谓的资产负债表的萧条状态。根据国债利率的变化来看，这个地方有四个不同的数据。这一数据是日本1991年的泡沫崩溃之后，日本的国债利率是一直在下降。第二个数据是2000年IT泡沫之后的美国，第三个数据是雷曼冲击之后的美国，红色的线是中国的目前状态。

　　这些曲线完全出现同样的形状，中国经过了投资泡沫，为了修复资产负债表，现在也开始走这个道路了。从高峰开始算的话已经过了两年半的时间，看看美国和日本的例子，有可能这个冬天还会延续下去，有可能有七、八年的冬天。放任不管的话，可能会陷入负增长。现在只能由政府进行公共投资来支撑，但问题是现在地方政府的负债也太多了，去年开始有了新的地方债制度。新地方债券的发行余额明年将会超过中央政府的国债。

　　这是目前中国的状态，日本有过同样的话题。90年代的时候也陷入了资产负债表消解的状态。因此当时也进行了很多政府的公共投资，政府积累了很多还不清的债务。中国的总债务现在也达到了250%，日本现在是380%了，最大的部分是政府每年增加的部分。中国的做法我也能理解，如果做得过多的话，有可能还会出现跟日本一样的结果。这是今年8月份国际货币基金所提出的报告。我认为IMF这个报告当中最重要的应该是，中央政府的亏损是3%。如果把这些地方的债务，还有投资铁路的债务加上，实际上政府亏损和赤字的状态到底是多少呢?8%左右。如果亏损的状态延续下去的话，还会有增加。中国的政府债务真正陷入困难会是2030年以后，由于社会老龄化，养老金部分会急速增加。

　　这个模型的前提是高增长，但实际上今后增长还会下降，如果这么下去的话，对GDP的比例有可能会增加。所以到2030年之前，如果到了300%，2030年之后养老金部分确实有很大的问题。看看中国今后的状态，宏观经济的增长维持6.5%以上的增长目标是非现实的。如果考虑公共投资的问题，这个目标的数字还要下调，可能会陷入跟当时日本一样的状态。

　　还有中期的课题，要推进改革一定要培养新的经济。中国新的经济是可以的，但是对旧部分的改革还不是特别好，因为有既得利益的问题。明年秋天过了之后，有可能还会加快改革。如果不这样做的话，前景还是不太好。

　　政府必须得要直接面对投资泡沫的问题。如果不直接面对，还是会有更大的问题。